首次覆盖报告：全球垂直一体化组件龙头，盈利能力业内领先

公司深度报告 2022年10月21日 全球垂直一体化组件龙头，盈利能力业内领先 ——晶澳科技（002459.SZ）首次覆盖报告 核心观点 垂直一体化组件领先企业，“一体两翼”架构扎根光伏产业链。公司成立于2005年，于2007年2月在美国纳斯达克证券交易所上市，于2018 年7月从美股私有化退市，于2019年11月借壳登陆A股市场。公司以光 伏电池片业务起家，于2010年将业务范围向上游硅片、电池片和下游组 件、电站扩展，目前已建立起“一体两翼”架构。公司2017-2021年组件 出货量均保持全球前3名，稳居第一梯队。截至2022年H1，公司累计出货103GW。2018-2021年，公司营收/业绩增长迅速，CAGR分别为28.10%/41.53%，其中组件业务为最主要营收和业绩贡献者。 。 光伏装机量持续提升驱动组件需求向好，行业市场份额不断集中。需求端：碳中和背景+经济性提升驱动光伏新增装机量上行，直接驱动光伏组件需求量上行，2022/23/24年全球组件需求量有望达到300/330/360GW海外装机需求激增，中国组件迎出口机遇，欧洲、印度、巴西为我国组件出口前三大市场。供给端：市场份额向头部集中，2021年全球CR5出货量占比达76.6%，同比+23.8pct。全球前20大产能厂商中除韩华均为国内厂商，国内组件企业引领行业发展。一体化有利于降本+保障原材料供应+对新技术快速响应，为组件企业核心竞争力之一及行业未来发展方向。 公司具有成本+技术+品牌+渠道优势，助力竞争力提升。1）成本：公司组件盈利能力领先，主要得益于各环节产能均衡且稳定，叠加费用管控良好；2）技术：电池端：公司为电池片业务老将，电池转换效率领先行业，量产效率高达25%。组件端：2022年5月公司推出N型组件DeepBlue4.0X，其单瓦发电量较P型高约3.9%，较市场上主流PERC组件，BOS 和LCOE分别下降2.1%和4.6%，系统端收益显著提升；3）品牌：可融资性是品牌价值主要表现形式，公司可融资性处于最高等级；4）渠道：分 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名段小虎 资格证书S1710521080001 电子邮箱duanxh@easec.com.cn 联系人柴梦婷 电子邮箱chaimt@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)2353.89 流通A股/B股(百万股)2353.89/0.00 资产负债率(%)63.74 每股净资产(元)9.95 市净率(倍)6.16 净资产收益率(加权)8.91 12个月内最高/最低价101.70/61.09 相关研究 洞悉光伏主产业链系列二——光伏组件： 构筑竞争壁垒》2022.08.17 销出货量占比由2019年的20%提升至2021年的35%，2022年H1，进一大尺寸+N型+高功率为主旋律，一体化企业 步提升至39%，同比+3.7pct。生产端和销售端均实现全球化布局，在全球共有12个生产基地，13个销售公司，产品足迹遍布135个国家和地区。 投资建议 洞悉光伏主产业链系列一——光伏电池片：N型电池片技术迭代拉开序幕，引领行业降本增效》2022.06.30 洞悉光伏辅材产业链系列二——光伏玻 考虑到公司领先的垂直一体化布局助力降本+技术+品牌+渠道优势，璃：光伏新增装机量+双玻渗透助力需求高 我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为1.79/2.92/3.50元，基于10月增，供给端产能持续扩张》2022.04.21 20日股价61.09元，对应PE为34/21/17X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 上游原材料价格波动；政策落地不及预期；新技术研发不及预期。 盈利预测 洞悉光伏辅材产业链系列一——逆变器： 光伏领域新增+替换需求高景气，储能领域开启行业第二增长极》2022.03.03 公司研究 ·晶澳科技 ·证券研究报告 项目/年度（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 41301.75 68501.54 91179.07 103802.70 增长率（%） 59.80 65.86 33.11 13.84 归母净利润 2038.63 4207.04 6872.83 8246.36 增长率（%） 35.31 106.37 63.37 19.98 EPS（元/股） 1.28 1.79 2.92 3.50 市盈率（P/E） 72.42 34.18 20.92 17.44 市净率（P/B） 13.23 6.70 5.08 3.93 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所（基于10月20日收盘价61.09元） 正文目录 1.概况：垂直一体化组件领先企业，“一体两翼”架构扎根光伏产业链4 1.1.深耕光伏领域17年，全球一体化组件龙头企业4 1.2.股权结构集中，管理层经验丰富5 1.3.业绩增长迅速，费用控制趋好7 2.行业：光伏装机量持续提升驱动组件需求向好，一体化布局优势显著10 2.1.需求端：政策+经济性提升驱动光伏装机量增长，国产组件迎出口机遇10 2.1.1.碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长10 2.1.2.海外装机需求激增，欧洲成为组件出口最大市场13 2.1.3.全球组件市场需求测算：2022年全球光伏组件市场需求或达300GW15 2.2.供给端：行业集中度提升，一体化企业具备竞争优势16 2.2.1.竞争格局：市场份额向头部集中，中国企业出货量领跑全球16 2.2.2.发展趋势：一体化布局优势显著，保障组件企业盈利能力稳定17 3.公司：成本+技术+品牌+渠道优势显著，提升竞争力20 3.1.成本端：垂直一体化商业模式助力降本，公司盈利能力领先20 3.2.技术端：技术优势显著，N型产品进展顺利24 3.3.品牌端：可融资性是品牌价值主要表现形式，公司可融资性处于最高等级26 3.4.渠道端：分销占比不断提升，生产和销售均实现全球化布局27 4.盈利预测29 5.风险提示31 图表目录 图表1.晶澳科技历史沿革4 图表2.晶澳科技股权结构5 图表3.晶澳科技管理层简介6 图表4.晶澳科技历年营收变动趋势7 图表5.晶澳科技历年归母净利润变动趋势7 图表6.晶澳科技毛利率与净利率变动趋势8 图表7.晶澳科技期间费用率变动趋势8 图表8.晶澳科技历年营收构成（分业务）8 图表9.晶澳科技历年营收构成（分销售渠道）8 图表10.晶澳科技历年营收构成（分地区）9 图表11.晶澳科技内外销毛利率对比9 图表12.同行业公司资产负债率对比9 图表13.同行业公司固定资产周转率对比（次）9 图表14.同行业公司存货周转率（次）10 图表15.同行业公司应收账款周转率（次）10 图表16.晶澳科技现金流稳健10 图表17.2010-2021年光伏发电成本骤降12 图表18.2010-2021年全球光伏LCOE（美元/千瓦时）12 图表19.2010-2021年中国光伏LCOE（美元/千瓦时）12 图表20.2010-2021年全球新增光伏装机量13 图表21.2010-2021年全球累计光伏装机量13 图表22.2010-2021年中国新增光伏装机量13 图表23.2010-2021年中国累计光伏装机量13 图表24.2018-2022H1中国光伏组件出口量情况14 图表25.2018-2022H1中国光伏组件出口额情况14 图表26.2022H1中国光伏组件出口额分地区情况15 图表27.2019-2025E全球光伏组件市场需求量测算16 图表28.2018-2022E全球CR5光伏组件企业产能（GW）16 图表29.全球CR5组件厂商产能及占比17 图表30.全球CR5组件厂商组件产能增速17 图表31.2018-2021年前五大光伏组件厂商出货量统计（GW）17 图表32.光伏主产业链各环节扩产周期18 图表33.2021.01-2022.10硅料/硅片/电池片/组件均价涨幅18 图表34.2020-2021年部分企业组件业务单瓦毛利情况（元）19 图表35.部分组件龙头企业的长单签署情况20 图表36.组件企业组件业务毛利率21 图表37.各组件企业组件单瓦均价（单位：元）21 图表38.各组件企业组件单瓦毛利（单位：元）21 图表39.各组件企业组件单瓦净利（单位：元）21 图表40.晶澳科技出货量及市占率22 图表41.晶澳科技出货量稳居第一梯队22 图表42.晶澳科技各环节产能（单位：GW）23 图表43.一体化企业2021年底各环节产能（单位：GW）23 图表44.各组件企业期间费用率23 图表45.各组件企业销售费用率24 图表46.各组件企业管理费用率24 图表47.各组件企业研发费用率24 图表48.各组件企业财务费用率24 图表49.晶澳科技P型单晶电池量产效率与行业平均量产效率对比25 图表50.晶澳科技倍秀电池结构25 图表51.晶澳科技DeepBlue4.0X技术特性26 图表52.2021年BNEF组件可融资性Top1027 图表53.2022年Q3PVTECH组件可融资性金字塔27 图表54.2019-2022H1公司出货量分渠道占比28 图表55.晶澳科技全球化生产布局29 图表56.晶澳科技全球化销售布局29 图表57.盈利预测（分业务）31 1.概况：垂直一体化组件领先企业，“一体两翼”架构扎根光伏产业链 1.1.深耕光伏领域17年，全球一体化组件龙头企业 公司自2005年以来深耕光伏领域，是全球一体化组件龙头企业。晶澳 太阳能科技股份有限公司成立于2005年，于2007年2月在美国纳斯达克 证券交易所上市，于2018年7月从美股私有化退市，并于2019年11月借壳天业通联，登陆A股市场。公司以光伏电池片业务起家，于2010年将业务范围向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起“一体两翼”架构扎根光伏产业链，业务覆盖硅片、电池、组件及光伏电站等多领域。 图表1.晶澳科技历史沿革 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1）“一体”具体指光伏产业事业群，包括硅棒、硅片、光伏电池、光伏组件业务。从出货量来看，根据PVInfoLink，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前3名。2022年H1，公司共计出货电池组件15.67GW，位列全球第4名。截至2022年H1，公司累计出货103GW。从产能来看，截至2021年底，公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，2022年底规划组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。 2）“两翼”具体指智慧能源事业部和光伏新材事业部。其中，智慧能源事业部聚焦集中式地面电站、工商业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务，公司将加大下游光伏应用的投入，不断扩大光伏电站开发建设规模，同步探索光伏应用场景的开发，包括BIPV、储能等业务。截至2022年H1，公司现有存量电站350MW，预计到年底将会有约700MW的在建电 站项目陆续并网发电，持有的电站规模将超过1GW。光伏新材事业部与主产业链相匹配，覆盖光伏材料与设备业务，为主产业链快速发展保障供应的同时，持续降低成本贡献力量，目前主要产品包括光伏拉晶设备、光伏热场系统、光伏导电材料、光伏封装材料等。 1.2.股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权结构集中，董事长兼总经理靳保芳先生为实际控制人，管理层经验丰富。截至2022年H1，公司控股股东为宁晋县晶泰福科技有限公司，持股比例为47.77%。公司实际控制人为董事长兼总经理靳保芳先生，靳保芳先生与其妻子范彩平女士和女儿靳军淼女士分别持有宁晋县晶泰福科技有限公司70%、5%和25%的股份。公司实控人靳保芳先生曾担任河北省宁晋县电力局党委书记、局长，曾获河北省劳动模范，河北省杰出企业家，全国“五一”劳动奖章，全国劳动模范等荣誉称号，是第十届、第十一、第十二届全国人大代表。公司管理层均在