敷尔佳：贴片类专业护肤龙头，盈利能力领先

本周专题——敷尔佳：贴片类专业护肤龙头，盈利能力领先 敷尔佳（301371）7.20开启申购，拟深交所创业板上市，发行价55.68元/股，发行总数4008万股。本次IPO计 划募集资金18.97亿元，主要用于生产基地建设（占比35%）+品牌营销推广（占比47%）+研发及质量检测中心建设（3%）+补充流动资金（16%）。 贴片类专业护肤龙头。械字号面膜市场教育者，逐步拓展化妆品、22年占比提升至51%。1）医用敷料：白膜/黑 膜率先占据消费者心智；2）化妆品类：不断拓宽产品剂型及成分，面膜为核心剂型，20-22年面膜化妆品收入由 5.93亿元提升至7.81亿元、21/22年同比+6%/+24%，占公司化妆品类产品收入的85%左右。根据弗若斯特沙利文数据，2021年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械贴类敷料/功能性护肤品贴膜类产品占比17.5%/13.5%，市场排名第一/第二。据招股书，预计1H23营收8.1-8.8亿元、同比-0.9%~+7.7%，归母净利润3.25-3.65亿元、同比-9.1%~+2.1%。 渠道：线下经销为主，线上渠道占比持续提升。1）线上直销：2019-2022年收入由2.33亿元增长至5.9亿元、 对应CAGR为36.3%，占比由17.4%提升至33.4%，22年敷尔佳猫旗/抖音官方旗舰店收入4.06/1.24亿元、占公司总收入的23%/7%。2）线下经销：早期通过线下经销商快速打通营销网络及经销渠道，2019-2022年线下经销收入10.33/11.24/10.52/10.51亿元，占比77%/71%/64%/59.4%。 生产模式：2021年2月收购北星药业，拥有自主生产能力，目前以自主生产为主、委托生产为辅。 行情回顾 近一周（2023.07.17~2023.07.21）上证综指、深证成指、沪深300分别跌2.16%、2.44%、1.98%。其中，黄金珠宝涨1.05%、处上游，培育钻跌3.74%、处下游，美容护理涨0.08%、处中上游，商贸零售涨2.7%、处上游，教育跌2.04%，处中下游。 原材料价格跟踪及行业动态 原材料价格：棕榈油/原油/PP指数本周五（07.21）价格较上周上涨0.17%/上涨0.74%/下跌1.45%；黄金（Au99.99）本周五收盘价458.33元/克，较上周五上涨0.75%。 行业动态：1）美容护理：润百颜白纱布次抛2.0/面膜2.0上市，锦波生物7.20北交所上市；2）教育：学而思 与乐高教育达成战略合作，纷享销客完成3000万美元战略融资。 重点公告：科思股份解除限售股份1.1亿股、占比65%，7.24上市流通；丽人丽妆股东CrescentLily减持144万股、占比0.36%；迪阿股份预计23年Q2营收5.21~5.39亿元，同比下降37.68~39.74%、归母净利亏损4646.18~5766.89万元。 投资建议 美妆：持续关注二季度业绩靓丽、下半年有望迎来边际改善的水羊股份、福瑞达、科思股份；关注消费信心回归 弹性大的标的——珀莱雅；关注小非消化进展的——巨子生物。 黄金珠宝：持续看好下半年金价同比高位带来的业绩持续靓丽行情，金价弹性标的菜百股份等。 商贸零售：当前板块总体仍处于弱复苏态势，期待24年业绩修复消化当前高估值，关注国企改革+盈利改善标的。 风险提示 美容护理：营销/渠道/新品发展不及预期；黄金珠宝：终端零售/加盟渠道拓展不及预期；教育：政策波动风险 内容目录 1、本周专题——敷尔佳：贴片类专业护肤龙头，盈利能力行业领先5 1.1、概况：贴片类专业护肤龙头5 1.1.1、业绩：19年抓住行业红利爆发式增长，20-22年业绩表现平稳5 1.1.2、业务：早期占据医用敷料市场，逐步拓展化妆品、22年占比提升至51%5 1.1.3、同业对比：盈利能力处于领先水平6 1.1.4、生产模式：收购北星药业，拥有自主生产能力7 1.1.5、股权结构：控股股东/实际控制人张立国直接持股93.81%8 1.1.6、募集资金用途：聚焦生产能力扩大+品牌推广8 1.2、产品：不断拓宽产品剂型及成分，夯实产品概念、形成立体互补9 1.2.1、医用敷料：白膜/黑膜率先占据消费者心智，敷尔佳21年市占率TOP19 1.2.2、化妆品：面膜为核心，持续横向拓展其他品类11 1.3、渠道：线下经销占据主导，线上直销驱动增长12 2、美妆新品跟踪14 3、行情回顾15 4、原材料价格跟踪19 5、新股追踪20 5.1、新股IPO进度追踪20 5.2、新股业务、业绩概览21 6、行业公司动态23 6.1、行业动态23 6.1.1、美容护理23 6.1.2、黄金珠宝24 6.1.3、教育24 6.1.4、商贸零售25 6.2、公司公告25 7、风险提示26 7.1、美容护理26 7.2、黄金珠宝26 7.3、教育27 图表目录 图表1：敷料和贴、膜类产品（25种），并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品5 图表2：功能性护肤品（46种）+II类医疗器械类产品（5种）5 图表3：22年/1Q23公司营收同比+7.25%/+5.4%5 图表4：22年/1Q23公司归母净利润同比+5.15%/-1.4%5 图表5：22年医疗器械类/化妆品类收入同比-6.7%/+25%6 图表6：19-22年化妆品收入占比由32%提升至51%6 图表7：医用敷料及功能性护肤品领域主要公司6 图表8：公司销售费用率呈上升态势，处于行业较低水平7 图表9：公司毛利率处于行业领先水平、22年达83%7 图表10：公司管理费用率低于同业7 图表11：公司净利率处行业领先水平7 图表12：公司产能利用率（单位：万贴/支/瓶）8 图表13：公司股权结构（发行前）8 图表14：公司IPO募集资金用途8 图表15：主打透明质酸钠、胶原蛋白、积雪草、虾青素、烟酰胺5种成分，不断拓宽产品剂型及成分9 图表16：中国医用敷料市场规模及增速（十亿元，%）10 图表17：中国医用敷料市场公司市占率10 图表18：中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模及增速（亿元，%）10 图表19：白膜/黑膜22年收入6.24/2.2亿元10 图表20：22年公司化妆品类中面膜收入7.81亿元、同增24%11 图表21：面膜占公司化妆品收入的85%11 图表22：敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜、敷尔佳清痘净肤修护贴单品占公司化妆品收入的10%-20%12 图表23：线下经销占据主导，线上直销驱动增长12 图表24：线上直销驱动增长、占比持续提升13 图表25：敷尔佳抖音官方旗舰店22年收入快速放量14 图表26：22年敷尔佳天猫/抖音/京东官旗营收占公司总收入的23%/7%/0.7%14 图表27：敷尔佳天猫官旗GMV低于可复美、高于其他可比品牌14 图表28：敷尔佳天猫官旗均价50-100元14 图表29：23年来美妆新品跟踪15 图表30：本周商贸零售&教育板块涨跌幅（%）16 图表31：本周各板块涨跌幅（%）16 图表32：本周美容护理个股涨跌幅17 图表33：本周黄金珠宝个股涨跌幅18 图表34：本周教育个股涨跌幅18 图表35：本周商贸零售个股涨跌幅19 图表36：棕榈油平均价（元/吨）19 图表37：原油价格（美元/桶）19 图表38：PP指数20 图表39：LDPE出厂价（元/吨）20 图表40：黄金（Au99.99）行情走势20 图表41：白银Ag（T+D）本周收盘价格趋势20 图表42：近期新股IPO进度概览21 图表43：本周上市公司重点公告25 1、本周专题——敷尔佳：贴片类专业护肤龙头，盈利能力行业领先 1.1、概况：贴片类专业护肤龙头 基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品（5种）为主，多种形式的功能性护肤品（46种）为辅的立体化产品体系。其中，敷料和贴、膜类产品（25种），并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。根据弗若斯特沙利文数据，2021年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械贴类敷料/功能性护肤品贴膜类产品占比17.5%/13.5%，市场排名第一/第二。 图表1：敷料和贴、膜类产品（25种），并推出了水、精华图表2：功能性护肤品（46种）+II类医疗器械类产品（5 及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品种） 1 2 3 6 14 25 46 5 产品数量50 冻干粉45 其他（洁面产品）40 35 凝胶30 25 喷雾20 水、精华及乳液15 10 医用敷料贴及贴、膜（含涂抹式面膜）类5 0 051015202530 产品数量 医疗器械类化妆品类 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.1.1、业绩：19年抓住行业红利爆发式增长，20-22年业绩表现平稳 2019年乘行业红利、拓展经销渠道，公司收入/利润实现靓丽增长，分别同增259%/231%， 20年受疫情影响，收入/利润同比+18.07%/-2%。21年公司收购北星药业，拥有自主生产能力，毛利率大幅提升，21年收入/利润同比+4.08%/+24.38%。22年收入/利润同比 +7.25%/+5.15%，1Q23收入/利润同比+5.4%/-1.4%。据招股书，预计1H23营收8.1-8.8亿元、同比-0.9%~+7.7%，归母净利润3.25-3.65亿元、同比-9.1%~+2.1%。 图表3：22年/1Q23公司营收同比+7.25%/+5.4%图表4：22年/1Q23公司归母净利润同比+5.15%/-1.4% 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营收（百万元）营收yoy（右轴） 201820192020202120221Q23 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 201820192020202120221Q23 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.1.2、业务：早期占据医用敷料市场，逐步拓展化妆品、22年占比提升至51% 医疗器械类：2019年抓住赛道红利，收入快速上升。2020年受新冠疫情影响、收入同比下滑4.1%，21/22年收入同比+5.41%/-6.68%。具体来看，2019年医用透明质酸钠修复贴 收入同增近170%，主要系医用敷料市场需求旺盛、行业景气向上，公司率先推出产品、占据消费者心智，同时线下经销渠道迅速扩充，20-22年增速有所放缓。 化妆品类：推出多款差异化功效性护肤品，同时开展网络直播营销、明星推广、种草推广等营销活动，赞助综艺节目，助力化妆品类实现较快增长。2019-2021年，收入由4.24亿 元增长至7.22亿元、对应CAGR为30.4%，其中21年收入增速放缓（同比+2.42%）、收入占比43.75%（较19年+12.13PCT）；22年收入9.03亿元、同增25%、占比进一步提升至51%。 图表5：22年医疗器械类/化妆品类收入同比-6.7%/+25%图表6：19-22年化妆品收入占比由32%提升至51% 1000 800 600 400 200 医疗器械类（百万元）化妆品类（百万元） 医疗器械类yoy（右轴） 70% 100% 90% 医疗器械类化妆品类 0 2019202020212022 32% 44% 44% 51% 60% 80% 50% 70% 40% 60% 30% 50% 20% 40%