盈利能力回升持续兑现，宠物护理用品龙头地位巩固

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年03月29日 盈利能力回升持续兑现，宠物护理用品龙头地位巩固 依依股份(001206) 评级： 买入 股票代码： 001206 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 43.58/23.6 目标价格： 总市值(亿) 32.63 最新收盘价： 24.71 自由流通市值(亿) 15.83 自由流通股数(百万) 64.05 事件概述 公司发布2022年年报：2022年公司营收/归母净利/扣非后归母净利分别为15.16/1.51/1.14亿元，同比 +15.75%/+31.96%/+7.64%；其中Q4单季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润3.76/0.24/0.20亿元，同比+2.78%/+123.86%/+444.25%。22年面对海外通胀上行、国内物流成本上升及原材料价格大幅上涨的情况下，公司通过与客户协商提价、优化产品结构及降本增效实现收入稳步增长；归母净利润增速高于扣非净利系理财产品收益同比增长较多，及未到期理财产品公允价值变动和外部衍生品预期收益同比大幅增长所致。2022年公司经营活动产生的现金流量净额2.01亿元，同比+943.26%，主要系公司销售规模增长致销售回款增加，以及子公司河北依依据相关税收政策申请增值税留抵退税所致。 分析判断: ►核心业务宠物一次性卫生护理用品保持稳定增长，规模优势突出 22年公司宠物一次性卫生护理用品/个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为14.45/0.18/0.52亿元，同比分别+16.31%/-29.88%/+24.94%，占营收比分别为95.29%/1.16%/3.46%，个人一次性卫生护理用品同比下滑系护理垫产品订单减少所致。具体分产品分拆：1）2022年宠物一次性卫生护理用品中宠物垫/宠物尿裤/其他宠物一次性卫生护理用品营收分别为13.39/0.98/0.09亿元，同比分别+15.16%/+36.14%/+5.50%，占营收比分别为88.28%/6.44%/0.57%；2）2022年个人一次性卫生护理用品中护理垫/其他个人一次性卫生护理用品营收0.12/0.06亿元，同比-38.45%/-1.81%，占营收比分别为0.78%/0.38%。分地区看，2022年公司境内/境外分别实现营收0.75/14.42亿元，同比分别+10.48%/+16.04%，占营收比分别为4.93%/95.07%。 2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例为38.13%、较21年提升1.13pct，规模优 势突出。截至22年年末，公司年产2亿片宠物尿裤项目已建设完成并达到预定可使用状态，年产50亿片宠物 尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计23年12月建设完成，随着募投项目的完工投产，公司将突破现有产能瓶颈，增强自身供给保障能力，巩固和强化市场竞争优势。 ►盈利端：毛利率环比修复，期间费用率持续优化 2022年公司毛利率为13.72%，同比下降3.03pct，主要系主要产品宠物垫受原材料成本上涨影响毛利率同比下滑较多；Q4单季度毛利率15.38%，同比提升4.20pct、环比Q3提升0.13pct，伴随着Q3提价全面落地及部分原材料成本下行，公司毛利率持续修复；2022年公司净利率9.93%，同比提升1.22pct，净利率同比提升主要得益于期间费用率下降，2022年公司期间费用率3.31%，同比-2.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.74%/1.34%/-2.07%，同比下降0.17/0.10/+0.65/2.55pct，研发费用率小幅提升系公司加大产品研发力度，研发人员数量及研发支出增长较多；财务费用率优化较多系报告期内人民币贬值，汇率变动带来汇兑收益增加所致。 投资建议： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到海外通胀等因素影响，我们调整此前的盈利预测，公司23、24年营收由18.82、22.61亿元调整至17.57、20.97亿元，预计25年营收为25.25亿元；23、24年EPS分别由1.46、1.77元调整至1.28、1.47元，预计25年EPS为 1.78元，按照2023年3月29日收盘价24.71元/股，对应PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,310 1,516 1,757 2,097 2,525 YoY（%） 5.6% 15.7% 15.9% 19.4% 20.4% 归母净利润(百万元) 114 151 169 194 235 YoY（%） -41.3% 32.0% 12.1% 14.8% 21.2% 毛利率（%） 16.7% 13.7% 16.8% 16.8% 16.9% 每股收益（元） 0.96 1.14 1.28 1.47 1.78 ROE 6.6% 8.3% 8.5% 8.9% 9.8% 市盈率 25.74 21.68 19.34 16.84 13.89 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋联系人：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,516 1,757 2,097 2,525 净利润 151 169 194 235 YoY(%) 15.7% 15.9% 19.4% 20.4% 折旧和摊销 53 78 78 78 营业成本 1,308 1,462 1,744 2,099 营运资金变动 40 44 -223 23 营业税金及附加 11 12 13 15 经营活动现金流 201 284 38 323 销售费用 20 23 27 33 资本开支 -78 -2 0 0 管理费用 41 44 52 63 投资 44 0 0 0 财务费用 -31 -10 5 5 投资活动现金流 -9 7 10 13 研发费用 20 22 23 28 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -3 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 29 9 11 13 筹资活动现金流 -69 0 0 0 营业利润 194 217 249 301 现金净流量 129 291 49 336 营业外收支 -2 -2 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 193 216 248 301 成长能力 所得税 42 47 55 66 营业收入增长率 15.7% 15.9% 19.4% 20.4% 净利润 151 169 194 235 净利润增长率 32.0% 12.1% 14.8% 21.2% 归属于母公司净利润 151 169 194 235 盈利能力 YoY(%) 32.0% 12.1% 14.8% 21.2% 毛利率 13.7% 16.8% 16.8% 16.9% 每股收益 1.14 1.28 1.47 1.78 净利润率 9.9% 9.6% 9.2% 9.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.5% 7.4% 7.8% 8.4% 货币资金 346 637 686 1,022 净资产收益率ROE 8.3% 8.5% 8.9% 9.8% 预付款项 9 10 12 15 偿债能力 存货 196 170 300 291 流动比率 6.47 5.33 6.51 6.25 其他流动资产 669 756 834 891 速动比率 5.33 4.68 5.36 5.36 流动资产合计 1,220 1,574 1,832 2,218 现金比率 1.84 2.16 2.44 2.88 长期股权投资 36 36 36 36 资产负债率 10.3% 13.8% 12.2% 13.5% 固定资产 601 523 445 366 经营效率 无形资产 50 50 50 50 总资产周转率 0.76 0.81 0.88 0.96 非流动资产合计 798 720 642 564 每股指标（元） 资产合计 2,019 2,294 2,474 2,783 每股收益 1.14 1.28 1.47 1.78 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 13.70 14.98 16.45 18.23 应付账款及票据 142 249 227 290 每股经营现金流 1.52 2.15 0.29 2.45 其他流动负债 46 46 55 65 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 189 295 282 355 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 21.68 19.34 16.84 13.89 其他长期负债 20 20 20 20 PB 1.77 1.65 1.50 1.36 非流动负债合计 20 20 20 20 负债合计 209 316 302 375 股本 132 132 132 132 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,810 1,979 2,172 2,407 负债和股东权益合计 2,019 2,294 2,474 2,783 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由