雅砻江产能持续提升，火电迎来业绩弹性

事件：2023年4月29日，公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入504.89亿元，同比增长15.36%（调整后，下同）；实现归母净利润40.79亿元，同比增长66.11%；实现扣非归母净利润39.50亿元，同比增长80.40%；加权ROE为8.25%，同比增加2.86个pct；基本EPS为0.5213元，同比增加01984元。2023Q1，公司实现营业收入132.56亿元，同比增长20.05%；实现归母净利润16.14亿元，同比增长55.53%；实现扣非归母净利润16.06亿元，同比增长61.39%。2023年1~4月，公司境内控股企业发电量513.4亿千瓦时，同比增长21.21%，其中，雅砻江水电发电量283.28亿千瓦时，同比增长30.92%。 雅砻江两杨产能释放，水电有望延续量价齐升。2022年公司水电上网电量为986.21亿千瓦时，同比增长12.37%；平均上网电价为0.272元/千瓦时（含税，下同），同比增长6.75%；截至23Q1水电总装机2128万千瓦，2022年新增装机51.5万千瓦（两河口50万千瓦+小三峡机组扩容1.5万千瓦），雅砻江流域梯级优化调度、两杨电站投产以及大朝山上游水库库容消落，一定程度上弥补流域来水偏枯情况。其中，两杨水电站投产带动雅砻江水电全年上网电量同比增加13.71%，平均上网电价0.279元/千瓦时，同比增长6.61%；贡献净利润73.61亿元，同比增长15.73%。此外，锦官电源组（占雅砻江1920万千瓦装机的56.25%）送江苏上网电价自2023年1月1日起由0.277元/千瓦时上调至0.3195元/千瓦时，水电有望保持量价齐升态势。2023年1-4月，公司水电上网电量为307.33亿千瓦时,同比增长24.66%，根据中电联4月电力数据，全国水电发电量前三位的省份为四川、云南和湖北，其合计水电发电量占全国水电发电量的64.2%，增速分别为6.5%、-11.4%和-33.0%，公司主要水电机组所在雅砻江流域来水情况较好，业绩有望持续稳中有升。 电力供需紧平衡叠加供给侧成本改善，火电盈利能力回弹。2022年公司火电受水火互补影响，上网电量为473.23亿千瓦时，同比减少14.61%；平均上网电价为0.481元/千瓦时（含税），同比增长23.75%，燃煤价格下降叠加电价上涨，同比亏损明显收敛，盈利能力改善。截至23Q1火电总装机1188万千瓦，在建项目有华夏一期60万千瓦等容量替代、钦州3期2×66万千瓦燃煤机组（预计分别于23年11月、24年2月投产）；已核准项目有钦州三期（3、4号机组）、湄洲湾三期共计4×66万千瓦火电、浙江舟山2×74.5万千瓦燃气发电。2023年1-4月公司火电上网电量为164.28亿千瓦时,同比增长14.11%，平均上网电价同比增加1.21%，在电力供需紧平衡的现状下，我们认为今年火电电价仍将较燃煤标杆电价保持上浮约20%的水平，随着供给侧煤炭库存量增加、燃料成本价格松动，火电盈利能力有望显著提升。 新能源建设加速，风光项目增量明确。2022年公司风电/光伏上网电量为47.57/18.18亿千瓦时，同比+1.85%/+13.80%；平均上网电价0.508/0.845元/千瓦时，同比+5.02%/-7.92%。截至23Q1，风电/光伏发电总装机298/165万千瓦，22年新增风电/光伏发电75/31.2万千瓦。2023年1-4月公司风电/光伏发电上网电量为21.91/6.78亿千瓦时，同比+45.5%/+13.57%；平均上网电价0.483/0.815元/千瓦时，同比-9.73%/-8.2%。雅砻江腊巴山19.2万千瓦风电与柯拉100万千瓦水光互补一期项目，计划于2023年全容量并网，有望在四季度贡献利润，其中柯拉光伏发电将利用两河口水电站现有电网通道进行送出消纳，降低发电成本、平滑发电曲线。 投资建议：雅砻江流域来水情况较好，规模提升及梯级调度带动水电业绩稳中有升；电力供需紧平衡下，受益于供需侧煤价成本下行，火电盈利能力恢复；新能源增量明确，水光互补模式保障项目消纳与收益水平。预计公司2023至2025年实现营业收入546.7亿元、575.42亿元、607.81亿元，实现归母净利润54.83亿元、66.15亿元、78亿元，同比增长34.4%、20.6%、17.9%。对应EPS为0.74、0.89、1.05元，对应PE为17.4X、14.4X、12.2X，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。