2022年报&2023年一季报点评：海外收入占比提升，毛利率向上修复

中际联合（605305）2022年报&2023年一季报点评 / 海外收入占比提升，毛利率向上修复 2023年05月18日 挖掘价值投资成长 增持（维持） / 【投资要点】 公司2022年全年收入7.99亿元，同比下降9.5%；实现归母净利润 1.55亿元，同比下降33.1%；实现扣非后归母净利润1.28亿元，同比下降39.5%。2022年毛利率为43.67%，同比回落4.0个百分点；销售净利率为19.41%，同比回落6.84个百分点。公司2023Q1收入1.75亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润1513万元，同比下降65.7%%；实现扣非后归母净利润1155.6万元，同比下降70.6%。203Q1年毛利率为48.5%，同比回升2.6个百分点；销售净利率为8.6%，同比回落16个百分点。 2022年全年国内风电吊装量为49.8GW，同比下降10.8%。受行业装机下降影响，2022年公司国内收入4.81亿元，同比大幅下降33.9%。另一方面，公司在2022年四季度进行了销售和研发人员的扩张，带 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：程文祥 联系电话：021-23586475 相对指数表现 82.00% 63.34% 44.67% 26.01% 7.35% -11.32% 5/187/189/1811/181/183/18 中际联合沪深300 来了销售、管理和研发费用的增长。截止2022年底，公司销售人员数 基本数据 量是195人，同比增长40.3%；公司技术人员数量是316人，同比增 总市值（百万元) 5387.38 长49.1%。2023Q1国内风电并网装机10.4GW，同比增长31.6%，但是 流通市值（百万元) 3771.17 由于公司收入确认相对靠后，所以行业的修复暂时也未能体现在一季 52周最高/最低（元） 65.69/31.26 报的收入中。总体上看，2022年和2023Q1公司收入表现一般，再加 52周最高/最低（PE） 43.80/23.92 上人员扩张带来费用端的增长，拖累公司2022年和2023Q1利润表 52周最高/最低（PB） 4.63/2.21 现。 52周涨幅（%） 0.82 收入结构优化，毛利率是上行，合同负债大幅增加。公司2022年海外收入3.12亿元，同比大幅增长109.4%，所以公司2022年海外收入的占比由2021年的17.0%提升至39.3%，收入结构上有较为明显的优化。另一方面，2023Q1公司毛利率为48.5%，同比回升2.6个百分点，显示盈利能力在修复当中。再者，2023Q1公司合同负债为5779.4万元，同比大幅增长68.7%。总体上判断，2023年国内新增风电装机高增长十分确定，海外存量改装需求庞大，公司为把握行业的机会，提前进行了销售和研发人员的布局，当前2023Q1利润表现一般更多是费用前置导致的暂时现象。 52周换手率（%）529.48 相关研究 《风电安全设备龙头，业绩有望反转》 2023.03.07 公司研究 新能源 证券研究报告 【投资建议】 公司作为风电安全设备龙头，将直接受益于风电行业装机量的回暖。根据公司最新的年报和2023年一季报情况，我们小幅调整公司2023/2024年营收，新增2025年收入和利润预测。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为13.04/16.54/20.25亿元；预计归母净利润分别为3.21/4.03/5.05亿元；EPS分别为2.12/2.65/3.33元；对应PE分别为17/13/11倍，维持“增持”评级。 盈利预测(百万元，截止日期2023/05/17) 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 799.40 1304.91 1653.75 2025.20 增长率(%) -9.45% 63.24% 26.73% 22.46% EBITDA（百万元） 131.52 343.40 426.67 534.76 归属母公司净利润（百万元） 155.13 321.44 402.77 505.40 增长率(%) -33.05% 107.21% 25.30% 25.48% EPS(元/股) 1.02 2.12 2.65 3.33 市盈率（P/E） 34.71 16.62 13.27 10.57 市净率（P/B） 2.48 2.15 1.85 1.57 EV/EBITDA 29.58 10.29 7.52 5.08 资料来源：Choice中际联合财务摘要，东方财富证券研究所 【风险提示】 国内风电新增装机不及预期； 海外风电安全设备需求不及预期； 钢材和铝材等原材料价格大幅上涨。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A2023E2024E2025E 货币资金 1485.311808.112129.552615.11 存货 185.29223.03338.51375.47 流动资产应收及预付 非流动资产 271.50275.92279.49283.00 固定资产 106.95106.87107.94110.95 无形资产 142.52142.02141.02139.52 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 2503.992949.363501.614167.38 短期借款 0.10 0.10 0.10 0.10 其他长期资产流动负债 其他流动负债 132.11166.18232.55302.54 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 12.16 12.36 12.56 12.76 实收资本 151.80151.80151.80151.80 留存收益 769.991091.441494.211999.61 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 2232.48 376.95 184.93 0.00 0.00 22.03 328.67 196.45 12.16 0.00 340.83 1221.48 2163.16 2673.45 499.44 142.86 0.00 0.00 27.03 452.40 286.12 12.36 0.00 464.76 1221.48 2484.60 3222.12 610.61 143.44 0.00 0.00 30.53 601.68 369.02 12.56 0.00 614.24 1221.48 2887.37 3884.37 748.87 144.93 0.00 0.00 32.53 761.84 459.20 12.76 0.00 774.60 1221.48 3392.78 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益2503.99 至12月31日 2022A2023E2024E2025E 利润表（百万元） 2949.36 3501.61 4167.38 营业成本 450.30668.17842.321028.13 销售费用 111.32156.59198.45232.90 研发费用 71.90 84.82 107.49131.64 资产减值损失 -0.54 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 19.94 26.10 33.07 40.50 其他收益 18.50 32.62 33.07 40.50 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.52 0.00 0.00 0.00 利润总额 171.59357.16447.52561.56 净利润 155.13321.44402.77505.40 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润155.13321.44402.77505.40 少数股东损益 EBITDA 799.40 4.00 62.10 -35.34 -0.13 -0.19 171.18 0.12 16.46 0.00 131.52 1304.91 6.52 88.73 0.07 0.00 -1.57 357.16 0.00 35.72 0.00 343.78 1653.75 8.27 115.76 0.08 0.00 0.00 447.52 0.00 44.75 0.00 427.45 2025.20 10.13 141.76 0.09 0.00 0.00 561.56 0.00 56.16 0.00 536.14 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 238.55 313.63 304.75 463.44 净利润 155.13 321.44 402.77 505.40 折旧摊销 14.83 11.08 12.92 14.99 营运资金变动 105.15 5.57 -77.95 -16.54 其它 -36.56 -24.46 -32.99 -40.41 投资活动现金流 -377.00 9.03 16.57 22.00 资本支出 -188.22 -16.57 -16.00 -18.00 投资变动 -208.80 0.00 0.00 0.00 其他 20.02 25.60 32.57 40.00 筹资活动现金流 -71.66 0.13 0.12 0.11 银行借款 0.10 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -71.76 0.13 0.12 0.11 现金净增加额 -185.02 322.80 321.44 485.56 期初现金余额 1587.55 1402.53 1725.32 2046.77 期末现金余额主要财务比率 1402.53 1725.32 2046.77 2532.32 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 -9.45% 63.24% 26.73% 22.46% 营业利润增长 -35.23% 108.65% 25.30% 25.48% 归属母公司净利润增长 -33.05% 107.21% 25.30% 25.48% 获利能力（%）毛利率 43.67% 48.80% 49.07% 49.23% 净利率 19.41% 24.63% 24.36% 24.96% ROE 7.17% 12.94% 13.95% 14.90% ROIC 4.87% 12.04% 12.91% 13.81% 偿债能力资产负债率（%） 13.61% 15.76% 17.54% 18.59% 净负债比率 - - - - 流动比率 6.79 5.91 5.36 5.10 速动比率 6.17 5.40 4.78 4.59 营运能力总资产周转率 0.32 0.44 0.47 0.49 应收账款周转率 2.56 3.47 3.67 4.00 存货周转率 4.31 5.85 4.89 5.39 每股指标（元）每股收益 1.02 2.12 2.65 3.33 每股经营现金流 1.57 2.07 2.01 3.05 每股净资产 14.25 16.37 19.02 22.35 估值比率P/E 34.71 16.62 13.27 10.57 P/B 2.48 2.15 1.85 1.57 EV/EBITDA 29.58 10.29 7.52 5.09 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受