水泥盈利逐步筑底，“两翼”发力平衡主业波动

事件1：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收71.3亿元，同比-14.2%；归母净利润9.5亿元，同比-56.4%；扣非归母净利润11.1亿元，同比-46.9%；经营活动现金净流量10.2亿元，同比-64.1%。单四季度营业收入19.7亿元，同比-24.9%；归母净利润1.0亿元，同比-82.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-87.8%。 事件2：公司发布2023年一季报。一季度公司实现营收13.9亿元，同比-7.0%；归母净利润1.7亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-54.1%。 收入端：22全年量价走弱，3月需求显著修复。 销量方面：22年公司水泥熟料合计销量1932.8万吨，同比-7.1%，系地产景气下行等多重需求压力影响所致，但报告期广西都安产线投产预计贡献部分增量，使销量表现优于行业（22年全国水泥产量21.3亿吨，同比-10.4%）。23年3月在基建重大项目工程等支撑下需求改善明显，带动23Q1销量同比提高。全年基建支撑+地产修复下，需求望呈现弱复苏，叠加公司计划都匀产线23H1投产，预计全年销量有望同比提高。 产业链延伸方面，22年公司砂石骨料在产能支持下销量同比+20.8%；环保业务收运各类危固废21万吨，实现营收同比+59%。 价格方面：我们测算22年公司水泥熟料吨价308.3元/吨，同比-38元，预计22Q4至23Q1公司水泥熟料吨价受同期高基数及均价更低的西部地区产能投放影响，同比明显下降。截至22年4月28日，全国水泥均价425元/吨（周环比-3元，同比-77元），近期天气转好望带动水泥需求恢复，后续伴随Q2行业内各企业错峰工作积极实行，水泥价格预计趋于稳定。 利润端：22年骨料环保净利润占比超30%，23Q1水泥主业单吨盈利环比修复。 吨成本&吨毛利：22年公司水泥熟料合计吨成本219.4元/吨，同比+15.4元，吨毛利88.8元/吨，同比-53.5元，报告期内煤价上涨、吨价下滑、低毛利西部区域销售占比上升共同致使全年吨毛利同比显著下降。分季度来看，我们预计22Q4-23Q1吨毛利仍旧保持较低水平，同比亦有显著下降，但预计单3月吨成本受益近期煤炭价格下降或有回落（23Q1行业煤炭价格较22年均价下降7.4%），吨毛利预计已经有所修复。 吨费用&吨净利：22年公司吨费用为53.4元/吨，同比+4.2元。拆分来看，农村市场开拓+西部袋装销量上升致包装费用增加抬高销售费率（+0.4pct）；规模扩大+固定性费用上升提高管理费率（+1.7pct）；利息收入+汇兑收益降低财务费率（-0.5pct）；节能环保低碳研发投入提高研发费率（+0.7pct）。22年公司吨归母净利润为49.1元/吨，同比-55.5元。分季度看，我们预计全年吨归母净利润最低点落在22Q4，且23Q1环比已经有所改善，伴随需求弱修复及煤价趋稳，公司单吨盈利或已筑底修复。 两翼业务：产业链延伸翼方面，22年公司砂石骨料与环保业务合计净利润占比超过30%，同比+14%，其中环保业务实现净利润2604万元。投资翼方面，公司每年以不超过5亿元额度聚焦光储新能源、半导体产业链、新材料标的股权投资；22年合肥晶合科创板上市顺利过会，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值4991.91万元，新项目不断哺育壮大望逐步进入收获期。 投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来2年仍有部分在建产能待投产，产业链延伸翼规模持续扩张，投资翼稳步推进亦有望逐步贡献收益。23年基建支撑+地产修复支持下，水泥需求望迎弱复苏，带动价格回暖，同时煤价趋稳缓解企业成本压力，行业盈利或逐步筑底提升，公司水泥主业盈利望迎修复，且两翼稳步发展亦逐步贡献业绩弹性。 盈利预测：基于公司年报及一季报披露数据和对未来几年行业经营展望，我们调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为15.6、17.1、19.0亿元（前次预测23-24年分别为24.6、26.8亿元），对应PE为7.0、6.4、5.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；新兴产业投资收益不及预期风险；产能投放不及预期风险等。 图表1：22年营收71.3亿元，同比-14.2% 图表2：22年归母净利9.5亿元，同比-56.4% 图表3：23Q1营业收入13.9亿元，同比-7.0% 图表4：23Q1归母净利1.7亿元，同比-49.4% 图表5：22年水泥熟料吨价格308.3元/吨 图表6：22年水泥熟料吨成本219.4元/吨 图表7：22年水泥熟料吨毛利88.8元/吨 图表8：22年水泥熟料吨归母净利润49.1元/吨 图表9：22年毛利率33.6%，同比-10.0pct 图表10：22年期间费用率13.2%，同比+2.3pct 图表11：22年经营活动现金净流量10.2亿元 图表12：22年资产负债率43.4%，同比+3.1pct 图表13：公司财务指标