水泥价格筑底修复，Q4盈利望加速改善

： 海螺水泥（600585.SH）水泥 评级买入（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘铭政 执业证书编号：S0740524070003 Email：liumz01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)5,299 流通股本(百万股)4,000 市价(元)26.80 市值(百万元)142,021 流通市值(百万元)107,192 股价与行业-市场走势对比 相关报告 【公司点评】盈利韧性显现，供 给端已开始优化（20240903） 【公司点评】压力期维持盈利韧性，水泥龙头价值凸显 （20230822） 【公司点评】销量增长领先于行业，单吨盈利或已逐步筑底 （20230427） 水泥价格筑底修复，Q4盈利望加速改善 证券研究报告/公司点评报告2024年11月02日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 132,022 140,999 131,815 136,673 139,141 -21% 7% -7% 4% 2% 15,661 10,430 8,679 9,881 10,683 -53% -33% -17% 14% 8% 2.96 1.97 1.64 1.86 2.02 1.82 3.79 4.06 3.42 3.62 8% 5% 4% 5% 5% 9.1 13.6 16.4 14.4 13.3 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年11月01日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入681.5亿元，同比-31.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润52.0、48.8亿元，分别同比-40.1%、-40.2%。单三季度实现营收225.9亿元，同比-32.9%，环比-6.8%；实现归母净利润、扣非归母净利润18.7、16.9亿元，分别同比-15.1%、-15.2%，分别环比+2.7%、-6.7%。 Q3水泥需求价格继续承压，影响单季营收。据数字水泥网，24Q3江浙沪皖及中南地区水泥均价分别为336元/吨、358元/吨，同比分别-0.4%、+1.3%，环比-1.8%、+1.5%，价格涨跌不一，但均处于相对低位。据国家统计局数据，24Q3全国水泥产量为4.8亿吨，同比-11.9%，季度环比-7.3%。我们认为，24Q3公司营收同环比下降，一方面受 水泥单价同环比仍趋弱运行影响，同时出货量同比有所下滑，但考虑到公司区域内市场的主导地位，下滑幅度或小于市场整体水平，且季度环比或保持相对稳健。随着9月底长三角第�轮熟料价格推涨，区域旺季错峰生产力度不减，水泥价格修复有望得到较好落实。 盈利水平同环比修复，期间费用率略有提升。24Q3公司整体实现毛利率20.8%，同 比+4.6pcts，环比+0.8pcts，预计主要受益煤炭等成本下降。单三季度期间费用率10.7%，同比+2.7pcts，季度环比+1.0pcts，其中管理费用率季度同比+2.9%，季度环比+1.4%。24Q3公司实现销售净利率8.2%，同比+1.5pcts，季度环比+0.4pcts。 现金流稳健增长，资本结构保持稳定。截至24年三季度末，公司合计实现经营活动现 金流量净额103.5亿，同比+6.5亿元，较24H末+34.8亿元；账面货币资金及金融性交易资产余额769.1亿元，同比+74.2亿元，较24H1末+74.0亿元；剔除有息负债后的净现金余额464.5亿元，同比+31.4亿元，较24H1末+18.5亿元，现金流持续稳健增长。资本结构方面，截至24年三季度末，公司剔除预收账款后的资产负债率为20.3%，同比+2.1pcts，较24H1末+1.7pcts，资本结构保持相对稳定。 投资建议：行业供需格局改善，公司龙头价值凸显。公司已经进入净资产推升市值阶 段，近年来公司现金流充沛，2022-2023年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。基于24Q3末长三角水泥价格的推涨，我们略微上调更新相应价格假设，调整后预计公司2024-2026年归母净利润分别为86.8、98.8、106.8亿元，（前次预测2024-2026年分别为83.5、94.5、 103.2亿元）；当前股价对应PE分别为16.4、14.4、13.3倍，对应PB为0.8、0.7、 0.7倍。以公司2024年盈利预测为基准，假设分红率与2023年保持不变，公司当前股价对应股息率为3.0%。截至11月1日，申万水泥板块PB为0.77倍，处于近10年7.9%分位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先实现业绩和估值的修复，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。 图表1：公司营业收入及同比增速（亿元）图表2：公司归母净利及同比增速（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：公司单季营业收入及同比增速（亿元）图表4：公司单季归母净利及同比增速（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：公司销售毛利率及净利率图表6：公司经营活动现金流净额（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 68,362 72,366 82,354 92,620 营业收入 140,999 131,815 136,673 139,141 应收票据 6,328 7,247 7,514 7,181 营业成本 117,637 111,175 113,902 115,316 应收账款 4,399 3,891 4,729 4,423 税金及附加 1,024 923 957 994 预付账款 2,404 1,112 1,139 1,554 销售费用 3,424 3,553 3,606 3,718 存货 10,100 8,892 9,110 9,223 管理费用 5,652 5,973 6,060 6,152 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,860 1,948 2,041 2,139 其他流动资产 9,503 13,300 11,113 12,709 财务费用 -1,119 -397 0 -433 流动资产合计 101,096 106,808 115,959 127,711 信用减值损失 -32 -32 -32 -32 其他长期投资 55 55 55 55 资产减值损失 -301 0 -100 -134 长期股权投资 7,765 7,765 7,765 7,765 公允价值变动收益 -206 -100 100 100 固定资产 85,565 84,805 84,104 83,457 投资收益 544 1,211 1,211 1,144 在建工程 8,734 8,734 8,734 8,734 其他收益 565 1,000 1,000 1,000 无形资产 32,380 30,337 28,498 26,843 营业利润 13,138 10,769 12,335 13,381 其他非流动资产 10,594 8,494 8,494 8,494 营业外收入 648 648 649 649 非流动资产合计 145,093 140,190 137,651 135,350 营业外支出 186 100 100 100 资产合计 246,189 246,998 253,610 263,061 利润总额 13,600 11,317 12,884 13,930 短期借款 4,480 7,258 5,869 6,564 所得税 2,851 2,372 2,701 2,920 应付票据 270 135 173 204 净利润 10,749 8,945 10,183 11,010 应付账款 6,298 5,959 6,446 6,872 少数股东损益 319 265 302 327 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 10,430 8,679 9,881 10,683 合同负债 2,888 2,999 3,064 3,226 NOPLAT 9,865 8,631 10,183 10,668 其他应付款 0 0 0 0 EPS（摊薄） 1.97 1.64 1.86 2.02 一年内到期的非流动负2,8682,8682,8682,868债其他流动负债 12,857 12,446 12,679 12,812 主要财务比率 流动负债合计 29,660 31,665 31,099 32,546 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 15,612 15,812 16,012 16,212 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.8% -6.5% 3.7% 1.8% 其他非流动负债 2,949 2,949 2,949 2,949 EBIT增长率 -32.0% -12.5% 18.0% 4.8% 非流动负债合计 18,561 18,761 18,961 19,161 归母公司净利润增长率 -33.4% -16.8% 13.8% 8.1% 负债合计 48,220 50,425 50,060 51,706 获利能力 归属母公司所有者权益 185,321 183,686 190,388 197,891 毛利率 16.6% 15.7% 16.7% 17.1% 少数股东权益 12,648 12,887 13,163 13,463 净利率 7.6% 6.8% 7.5% 7.9% 所有者权益合计 197,969 196,573 203,550 211,354 ROE 5.3% 4.4% 4.9% 5.1% 负债和股东权益 246,189 246,998 253,610 263,061 ROIC 6.0% 5.2% 5.9% 6.0% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 19.6% 20.4% 19.7% 19.7% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 13.1% 14.7% 13.6% 13.5% 经营活动现金流 20,106 21,523 18,131 19,164 流动比率 3.4 3.4 3.7 3.9 现金收益 17,075 18,559 19,929 20,084 速动比率 3.1 3.1 3.4 3.6 存货影响 1,579 1,209 -218 -113 营运能力 经营性应收影响 4,403 881 -1,032 358 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -425 -474 526 457 应收账款周转天数 13 11 11 12 其他影响 -2,526 1,349 -1,074 -1,621 应付账款周转天数 20 20 20 21 投资活动现金流 -19,307 -8,641 -4,133 -7,405 存货周转天数 33 31 28 29 资本支出 -14,014 -7,208 -7,207 -7,206 每股指标（元） 股权投资 -973 0 0 0 每股收益 1.97 1.64 1.86 2.02 其他长期资产变化 -4,320 -1,433 3,074 -199 每股经营现金流 3.79 4.06 3.42 3.62 融资活动现金流 -5,436 -8,878 -4,010 -1,493 每股净资产 34.97 34.66