2022年年报及2023年一季报点评：水泥主业景气筑底，两翼业务贡献新增长极

事件：公司披露2022年年报与2023年一季报，2022年实现营业总收入71.3亿元 ， 同比下降14.2%， 归母净利润9.5亿元 ， 同比下降56.4%。 2022Q4/2023Q1分别实现营业收入19.7/13.9亿元，同比-24.9%/-7.0%，实现归母净利润1.0/1.7亿元，同比-82.5%/-49.4%，基本符合我们的预期。公司向全体股东每10股派发现金红利3.5元。 水泥主业底部回暖，高毛利的骨料、环保业务快速增长。（1）2022年水泥及熟料实现收入59.6亿元，同比-17.3%，销量1933万吨，同比-7.1%，测算单吨均价同比下滑38.1元；22Q4/23Q1收入分别同比-32.1%/-4.5%，降幅收窄主要得益于行业春节停窑以及下游复工较快，公司重点市场华东区域量价齐升。（2）2022年混凝土/骨料业务实现收入2.1/7.2亿元，同比+5.0%/+30.0%，实现销量51万方/1612万吨，同比-8.2%/+20.7%，测算单方/单吨均价为403/45元；环保业务实现收入2.1亿元，同比+80.0%，非水泥主业表现亮眼，对冲了水泥行业景气下行的压力。 煤炭成本上升导致水泥业务毛利率下降，骨料、环保业务毛利水平维持高位，净利率22Q4筑底。（1）2022年水泥及熟料毛利率为28.8%，同比下滑12.3pct，测算吨毛利同比-54元；混凝土/骨料/环保业务毛利率分别为12.7%/78.7%/50.4%，同比-11.0/-1.2/-2.3pct。（2）2022年期间费用率13.2%，单吨水泥期间费用为48.9元，同比分别+2.3pct/+5.2元；23Q1期间费用率为14.0%，同比+0.9pct；（3）公司2022年实现净利率13.4%，单吨净利49.6元，分别同比-13.7pct/-58.7元；23Q1净利率为11.4%，环比22Q4回升7.0pct，预计主要得益于水泥景气回升。 经营性现金流大幅下滑，资本开支力度不减。（1）公司2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.1亿元，同比基本持平。公司资本开支力度不减，内蒙骨料工程等项目有序推进；（2）2022年末资产负债率为43.3%，同比+3.1pct，23Q1资产负债率继续环比上行3.4pct至46.8%；（3）2022年经营活动净现金流为10.2亿元，同比-64.1%。 基建实物需求落地推动行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。基建持续发力下水泥需求有望继续回暖，公司核心市场长三角区域产能利用率高，价格弹性有望好于全国，驱动水泥主业盈利反弹。两翼业务亮点初现，有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至11.4/14.2/18.7亿元（2023-2024年预测前值为16.8/19.3亿元），4月21日收盘价对应市盈率9.4/7.6/5.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产下行超预期、基建实物需求恢复不及预期、行业竞合态势恶化的风险。 1.事件 公司披露2022年年报与2023年一季报，2022年实现营业总收入71.3亿元，同比下降14.2%，归母净利润9.5亿元，同比下降56.4%。2022Q4/2023Q1分别实现营业收入19.7/13.9亿元，同比-24.9%/-7.0%，实现归母净利润1.0/1.7亿元，同比-82.5%/-49.4%，基本符合我们的预期。 2.点评 水泥主业量价承压，23Q1景气有所回暖，高毛利的骨料、环保业务快速增长。（1）2022年水泥及熟料实现收入59.6亿元，同比-17.3%，实现销量1933万吨，同比-7.1%，我们测算单吨均价为308元，同比下滑38.1元。经济下行加速、房地产探底导致全国水泥需求下滑，销量与吨均价承压，但公司销量降幅窄于行业；22Q4/23Q1收入分别同比-32.1%/-4.5%，23Q1收入同比降幅明显收窄，降幅收窄主要得益于行业春节停窑以及下游复工较快，公司重点市场华东区域量价齐升。（2）2022年公司混凝土/骨料业务分别实现收入2.1/7.2亿元，同比+5.0%/+30.0%，分别实现销量51万方/1612万吨，同比-8.2%/+20.7%，我们测算单方/单吨均价分别为403/45元；环保业务实现收入2.1亿元，同比+80.0%，公司非水泥主业的两翼业务表现亮眼，一定程度上对冲了水泥主业景气下行的压力。 煤炭成本上升导致水泥业务毛利率下降，骨料、环保业务毛利水平维持高位。（1）2022年水泥及熟料毛利率为28.8%，同比大幅下滑12.3pct，测算吨毛利89元，同比-54元，主要是煤炭成本大幅上涨所致。（2）2022年混凝土/骨料/环保业务毛利率分别为12.7%/78.7%/50.4%，同比分别-11.0/-1.2/-2.3pct。 图1：非水泥业务收入及占比情况 图2：非水泥业务毛利及占比情况 期间费用率有所提升，净利率水平于22Q4筑底。（1）2022年期间费用率为13.2%，单吨水泥期间费用为48.9元，同比分别+2.3pct/+5.2元，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/8.2%/2.8%/0.3%，分别同比+0.4/+1.7/+0.7/-0.5pct；23Q1期间费用率为14.0%，同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/+0.7/-0.3/+0.1pct； （2）2022年实现净利率13.4%，单吨净利49.6元，分别同比-13.7pct/-58.7元，主要是下半年行业景气大幅下滑，Q4净利润水平筑底；23Q1净利率为11.4%，环比22Q4回升7.0pct，反映行业景气好转，拐点已至。 经营性现金流大幅下滑，资本开支力度不减。（1）2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.1亿元，同比基本持平。公司资本开支力度不减，内蒙骨料工程项目、宁夏萌生环保科技水泥窑协同处置及安全填埋固废环保项目等有序推进； （2）2022年末资产负债率为43.3%，同比+3.1pct，23Q1资产负债率继续环比上行3.4pct至46.8%；（3）2022年经营活动净现金流为10.2亿元，同比-64.1%，主要是受到净利润大幅下滑影响。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况（亿元） 图4：公司带息债务与负债率情况 基建实物需求落地推动行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。基建持续发力下水泥需求有望继续回暖，公司核心市场长三角区域产能利用率高，价格弹性有望好于全国，驱动水泥主业盈利反弹。两翼业务亮点初现，有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。 3.盈利预测与投资建议 行业供需平衡重建，景气底部回升，公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务有望贡献新增长点。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至11.4/14.2/18.7亿元（2023-2024年预测前值为16.8/19.3亿元），4月21日收盘价对应市盈率9.4/7.6/5.7倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 地产下行超预期、基建实物需求恢复不及预期、行业竞合态势恶化的风险。