毛利率短期承压，改革初见成效

金种子酒（600199） 公司研究/公司点评 毛利率短期承压，改革初见成效 2023-05-15 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）22.91 近12个月最高/最低（元）30.34/19.99 总股本（百万股）658 流通股本（百万股）658 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）151 流通市值（亿元）151 公司价格与沪深300走势比较 8% -8%5/228/2211/222/23 23% 39% 24% - - 金种子酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 主要观点： 事件描述 近日，金种子酒发布2022年年报。经公司核算，22全年/23Q1公司实现营业总收入11.86亿元/4.32亿元，同比变动-2.1%/+25.5%；22全年/23Q1实现归母净利润-1.87亿元/-0.41亿元，较同期亏损增加2071万元/2862万元。 价格体系短期调整，华润改革初显成效 分产品来看，2022年中高档酒（代表：馥合香、柔和大师系列）实现营收3.00亿元，同比-12.5%；普通酒（代表：种子酒、祥和系列）实现营收3.85亿元，同比-2.7%。2022年中高档酒（销量+4.13%、吨价-15.96%）、普通酒（销量+17.67%、吨价-17.29%）均呈现量增价减的趋势。去年是公司的关键改革年，产品价格体系经历了较大调整，库存压力也因此得到快速去化。酒类业务中，普通酒占比较去年提升2.63pct。23Q1高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.09/0.26/2.43亿元，渠道反馈春节期间动销以种子系列为主，馥合香等次高端产品由于产品升级预期与调整发货较少。 其他收入结构方面，直销/批发代理2022年分别变动 +25.8%/-2.8%，23Q1分别变动+140.8%/+21.7%；省内/省外市场2022年分别变动-2.8%/2.34%,23Q1分别变动+25.9%/17.2%。华润优先聚焦组织框架调整及管理端改善，今年一季度渠道改善成果明显。截至23年3月末，省内/省外经销商数量250/109家，同比净增加35/27家，华润积极探索啤白渠道融合模式，加快大商优商的开发引进工作，快速推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。 产品结构调整压制毛利率，“头号种子”渠道打款积极 盈利能力方面，公司2022年全年/23Q1综合毛利率分别为26.45%/27.23%，同比下降2.35/7.37pct。公司毛利率下降集中在去年下半年以后（22H1/22H2同比+7.63pct/-11.95pct），主要系22Q3以后高端产品以消化库存为主，同时今年以来老版“馫系列”面临升级换代并未大力推广，导致产品结构快速下移，预计伴随“馥系列”逐步推广，毛利率在23H2将有所改善。费用端改革成效显著，2022年期间费用率同比下降1.21pct，23Q1改善幅度更大同比下降5.25pct。综合来看，2022全年/23Q1归母净利率分别为 -15.78%/-9.52%，同比降低2.04/5.88pct。 公司Q1经营活动净现金流和销售回款表现亮眼，同比分别增长99.2%和38.4%，此外一季度末合同负债较去年底增加0.60亿，显示渠道对“头号种子”打款信心充足。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 公司面对内外压力，在关键之年实现了组织架构重塑、销售队伍建设、品牌战略确认、五省一市渠道布局、底盘价格梳理等多项工作，华润改革成果在一季度业绩端初显成效，我们认为外部伴随经济修复与消费回暖，内部依靠华润持续改革，公司有望收获后程发力。预测公司2023年-2025年营业收入同比增加61.3%、44.3%、49.7%，归母净利润同比增加128.0%、555.5%、92.2%，对应EPS为0.08、0.52、 1.00元，对应23-25年PE分别为288、44、23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1186 1913 2759 4130 收入同比（%） -2.1% 61.3% 44.3% 49.7% 归属母公司净利润 -187 52 343 660 净利润同比（%） -12.4% 128.0% 555.5% 92.2% 毛利率（%） 26.4% 36.6% 43.5% 48.9% ROE（%） -7.4% 2.0% 11.7% 18.3% 每股收益（元） -0.28 0.08 0.52 1.00 P/E — 287.68 43.89 22.83 P/B 6.91 5.80 5.12 4.19 EV/EBITDA -124.66 177.04 39.85 18.42 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2114 2914 3158 5014 营业收入 1186 1913 2759 4130 现金 511 999 416 1325 营业成本 872 1212 1559 2111 应收账款 80 238 221 467 营业税金及附加 126 201 276 413 其他应收款 1 20 14 37 销售费用 244 344 442 661 预付账款 33 42 55 74 管理费用 118 134 193 289 存货 1329 1365 2100 2592 财务费用 -15 -5 -10 -4 其他流动资产 159 248 352 520 资产减值损失 -6 0 0 0 非流动资产 1281 1314 1339 1325 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 5 5 5 5 投资净收益 2 10 14 21 固定资产 641 664 689 685 营业利润 -172 46 341 722 无形资产 252 262 262 252 营业外收入 6 7 7 7 其他非流动资产 383 383 383 383 营业外支出 1 0 0 0 资产总计 3395 4228 4497 6339 利润总额 -166 53 348 729 流动负债 673 1454 1382 2568 所得税 20 1 7 73 短期借款 29 29 29 29 净利润 -186 52 341 656 应付账款 330 680 359 1049 少数股东损益 1 0 -2 -4 其他流动负债 314 745 994 1490 归属母公司净利润 -187 52 343 660 非流动负债 166 166 166 166 EBITDA -137 80 368 748 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） -0.28 0.08 0.52 1.00 其他非流动负债 166 166 166 166 负债合计 840 1621 1549 2734 主要财务比率 少数股东权益 10 9 8 4 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 658 658 658 658 成长能力 资本公积 1175 1175 1175 1175 营业收入 -2.1% 61.3% 44.3% 49.7% 留存收益 712 765 1108 1768 营业利润 -2.7% 126.6% 646.2% 111.7% 归属母公司股东权 2545 2597 2941 3601 归属于母公司净利 -12.4% 128.0% 555.5% 92.2% 负债和股东权益 3395 4228 4497 6339 获利能力毛利率（%） 26.4% 36.6% 43.5% 48.9% 现金流量表 净利率（%） -15.8% 2.7% 12.4% 16.0% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） -7.4% 2.0% 11.7% 18.3% 经营活动现金流 -462 553 -527 916 ROIC（%） -8.2% 1.2% 10.4% 17.3% 净利润 -186 52 341 656 偿债能力 折旧摊销 52 49 51 51 资产负债率（%） 24.7% 38.3% 34.4% 43.1% 财务费用 -15 0 0 0 净负债比率（%） 32.9% 62.2% 52.5% 75.9% 投资损失 -2 -10 -14 -21 流动比率 3.14 2.00 2.28 1.95 营运资金变动 -314 469 -899 237 速动比率 1.10 1.03 0.72 0.91 其他经营现金流 132 -425 1233 412 营运能力 投资活动现金流 52 -64 -56 -8 总资产周转率 0.33 0.50 0.63 0.76 资本支出 -68 -74 -69 -29 应收账款周转率 10.60 12.00 12.00 12.00 长期投资 102 0 0 0 应付账款周转率 2.07 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 19 10 14 21 每股指标（元） 筹资活动现金流 72 0 0 0 每股收益 -0.28 0.08 0.52 1.00 短期借款 29 0 0 0 每股经营现金流（摊 -0.70 0.84 -0.80 1.39 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.87 3.95 4.47 5.47 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E — 287.68 43.89 22.83 其他筹资现金流 42 0 0 0 P/B 6.91 5.80 5.12 4.19 现金净增加额 -338 489 -583 908 EV/EBITDA -124.66 177.04 39.85 18.42 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本