2022年中期仍然承压；惟寿险改革初见成效

個股研究 中國平安(2318.HK) 2022年中期仍然承壓；惟壽險改革初見成效 壽險改革初見成效－雖然平安代理人數仍然持續整固，然而，經歷了這四年的改革後，代理人產能開始回升。代理人人均新業務價值及代理人人均每月收入均錄得按年較大升幅。代理人數有望見底，我們預期2023年新業務價值好大機會恢復增⾧。 新業務價值仍跌－受疫情持續影響，居民消費意願減弱，⾧期保障型產品消費支出放緩，疊加多個地區的線下展業活動受限，今年上半年壽險新業務價值仍要錄得較大跌幅。 估值－我們給予中國平安「買入」評級，估值由每股89.77港元 下調至每股80.78港元，主要因為我們降低了集團未來新業務價值 預期及集團聯營公司市值下降所致。以2022年8月30日每股 45.95港元計算，潛在升幅為75.80%。 投資策略－2022年上半年，新冠疫情持續不斷，中國政府落實嚴厲疫情管控措施，經濟備受打擊，平安代理人線下活動困難，令新單繼續倒退。然而，代理人人均產能獲提升，代理人數亦有望見底，估計明年新業務價值會錄得恢復增⾧。平安股價已處於低位，建議投資者於現價買入。 主要財務指標 截至6月30日止年度20201H20211H20221H 壽險已賺保費(百萬元人民幣)293,288282,914275,073 財險已賺保費(百萬元人民幣)122,339127,255137,776歸屬於股東淨利潤(百萬元人民幣)68,68358,00560,273 每股盈利(元人民幣)3.883.293.45每股股息(元人民幣)0.800.880.92 集團內含價值(百萬元人民幣)1,257,0911,377,9531,441,261壽險內含價值(百萬元人民幣)805,374863,585906,619 新業務價值(百萬元人民幣)31,03127,38719,573PEV(倍)0.730.670.52 派息比率(%)20.6226.7526.67 資料來源：公司年報及致富集團研究部 31/8/2022 上日收市價45.95元 公司簡介 集團的主要業務包括提供多元化的金融產品及服務，主要着力於開展保險、銀行及投資三項核心業務。 過去㇐年股價走勢 表現(%) 1個月 半年 1年 2318.HK -0.54 -23.92 -26.83 恒指 -1.03 -12.17 -21.89 資料來源：彭博 主要公司數據 52周股價範圍42.55元-69.40元 市值8,028億元 已發行股數174.7億 每股內含價值78.84元人民幣 資料來源：彭博 劉志斌Roy,CFA,FRM roy_lau@chiefgroup.com.hk 買入 估值 前估值 80.78元 89.77元 www.chiefgroup.com.hk1 內容 2022年中期中國平安業績分析3 平安壽險利源分析──剩餘邊際攤銷罕見倒退3 平安壽險內含價值分析──新業務價值仍然下跌4 平安壽險改革初現成效4 平安產險分析──受累投資下挫致盈利倒退5 平安銀行分析──淨息差受壓6 金融、醫療科技分析──收入、利潤承壓7 預測及估值8 www.chiefgroup.com.hk2 2022年中期中國平安業績分析 中國平安2022年中期純利按年上升3.9%至602.73億元人民幣。至於撇除短期波動及㇐次性項目的歸母稅後營運利潤，則按年升4.3%至853.4億元人民幣。今次升幅主要靠平安壽險及平安銀行的雙位數升幅所致。 平安壽險利源分析──剩餘邊際攤銷罕見倒退 2022年中期，平安壽險及健康險淨利潤按年增⾧14.4%至340.88億元人民幣，撇除短期波動及㇐次性項目的稅後營運利潤則按年增加17.4%至589.93億元人民幣，主要因為營運偏差及其他分部按年大升70.2%所致。 圖表1：壽險及健康險業務營運利潤及利源分析 百萬元人民幣 2018 2019 2020 20211H 20221H 剩餘邊際攤銷 62,287 74,454 81,583 41,589 40,757 淨資產投資收益 8,959 11,738 13,170 7,133 8,121 息差收入 5,048 3,947 4,565 2,125 2,735 營運偏差及其他 21,749 10,406 4,607 7,011 11,932 稅前營運利潤合計 98,043 100,545 103,926 57,858 63,546 所得稅 (26,698) (11,595) (10,260) (7,629) (4,553) 稅後營運利潤合計 71,345 88,950 93,666 50,230 58,993 短期投資波動 (12,853) 19,354 10,308 (15,245) (17,932) 折現率變動影響 265 (13,164) (7,902) (5,200) (6,972) ㇐次性重大項目 - 8,597 - - - 淨利潤 58,757 103,737 96,072 29,785 34,088 資料來源：公司年報、致富集團研究部 剩餘邊際攤銷是利潤的最大貢獻部分，亦是過往平安壽險利潤的主要推動力，惟上半年按年罕見倒退2.0%至 407.57億元人民幣。剩餘邊際攤銷下跌，主要由於去年新業務貢獻按年大幅下跌36.9%，導致2021年的期末剩餘邊際少有地按年倒退2.0%。截至今年6月底止，由於新業務貢獻按年仍要大跌44.8%，剩餘邊際按年下跌4.5%，令全年的剩餘邊際攤銷好有機會仍然出現下跌。 至於營運偏差及其他部分，按年增加70.2%至119.32億元人民幣，是連續三年下跌後首次上升，主要受疫情影響實際賠付較低，以及繼續率有所改善，營運經驗優於假設，帶來營運偏差增⾧。 www.chiefgroup.com.hk3 平安壽險內含價值分析──新業務價值仍然下跌 圖表2：平安壽險內含價值變動百萬元人民幣 2018 2019 2020 20211H 20221H 期初內含價值 496,381 613,224 757,490 824,574 876,490 預計回報 45,326 57,757 66,121 34,978 35,422 新業務價值(包含分散效應) 93,237 90,048 57,571 31,218 22,189 假設及模型變動 608 1,898 (2,990) 1,251 (890) 市場價值調整影響 7,191 271 (1,692) 1,985 217 投資回報差異 (12,233) 32,142 (5,683) (12,122) (9,091) 其他經驗差異 13,938 3,672 (11,125) (6,144) 1,129 其他 - 8,540 15,677 - 淨股息支出+員工持股計劃 (31,224) (50,061) (50,794) (12,158) (18,847) 期末內含價值 613,224 757,490 824,575 863,582 906,619 資料來源：公司年報、致富集團研究部 於2022年中期，平安用來計算新業務價值的首年保費按年下跌13.1%至761.32億元人民幣，新業務價值按 年減少28.5%至195.73億元人民幣，主要由於首年保費下跌及平安壽險產品的新業務價值率按年下跌5.5百分點至25.7%。至於平安壽險內含價值按年上升5.0%至9,066.19億元人民幣。 從圖表2看，平安壽險內含價值的增⾧主要來自新業務價值及預計回報。預計回報是比較穩定的增⾧部分，會每年持續釋放價值。至於新業務價值，由於平安正經歷改革及疫情影響，2022年中期仍然倒退，導致平安壽險內含價值只有單位數增⾧。 平安壽險改革初現成效 平安為了開發高端客戶這個藍海市場，2018年中期開始了代理人改革。為了配合這次改革，平安逐步出清質量低的代理人。同㇐時間，平安將新入職代理人門檻提高，加入大專學歷、銷售經驗等要求。舊人流失量大，新人入職量少，令淨代理人數大幅下挫。 圖表3顯示，截至2022年六月底止，平安代理人數量連續第四年出現倒退，由2018年高峰142萬人，減 至目前的51.9萬人，大幅淨減少了90.1萬人。 然而，經歷了這四年的代理人改革後，終於開始看到成績。雖然代理人數仍然持續整固，但產能開始回升。圖表4顯示，代理人人均新業務價值按年大幅上升26.9%至31,958元人民幣，已經高過2019年中期的歷史高位。 www.chiefgroup.com.hk4 圖表3：代理人數量及其增⾧率圖表4：代理人人均新業務價值 資料來源：公司年報、致富集團研究部資料來源：公司年報、致富集團研究部 另㇐個重要指標，代理人人均每月收入是判斷平安能否吸引代理人入行，及觀察代理人改革成效的先行指標。期內，平安的代理人人均每月收入按年上升35.1%至7,957元人民幣，達到歷史高位，表示平安代理人隊伍的分層精細化經營獲得成果。 之前的報告討論過，新單保費及新業務價值要上升，首先要代理人質量更高，及總代理人數止跌回升。數據顯示代理人質量明顯已得到提升，剩餘就是看總代理人數何時止跌回升。今次中期報告顯示，於6月底的代理人數高過期內月均代理人數，好有可能代理人數已經見底。我們預期下年新業務價值好大機會恢復增⾧。 平安產險分析──受累投資下挫致盈利倒退 於2022年中期，平安產險原保險保費收入按年上升10.1%至1,467.92億元人民幣，其中車險保費收入按年增⾧7.3%至955.02億元人民幣。 圖表5：綜合費用率及綜合賠付率圖表6：主要險種按年增⾧率 資料來源：公司年報、致富集團研究部資料來源：公司年報、致富集團研究部 www.chiefgroup.com.hk5 平安產險承保利潤按年下跌29.5%至36.73億元人民幣，綜合成本率上升1.4%至97.3%，主要由於上半年新冠肺炎疫情多點散發，對小微企業生產經營產生重大影響，導致保證保險賠款支出上升所致。至於總投資收益按年下跌24.2%至60.4億元人民幣，平安產險2022年中期淨利潤按年下降22.3%至83.81億元人民幣。 平安銀行分析──淨息差受壓 於2022年中期，平安銀行(1.SZ)利息淨收入按年上升7.9%至640.59億元人民幣，非利息淨收入按年上升10.4%至279.63億元人民幣，淨利潤按年上升25.6%至220.88億元人民幣。至於淨息差按年下跌0.07%至 2.76%，但仍然是大型銀行中的高水平。 圖表7：平安銀行淨息差 資料來源：公司年報、致富集團研究部 圖表8：平安銀行不良貸款率圖表9：平安銀行資本充足率 資料來源：公司年報、致富集團研究部資料來源：公司年報、致富集團研究部 不良貸款率較去年底持平至1.02%，而逾期60天以上貸款佔比及逾期90天以上貸款佔比分別上升0.03%及0.01%，至0.90%及0.75%，貸款質素輕微轉差。不良貸款撥備覆蓋率則輕微增加1.64個百分點至290.06%。 www.chiefgroup.com.hk6 貸款減值損失按年上升18.7%至298.31億元人民幣，因此信貸成本上升0.09個百分點至1.93%。 金融、醫療科技分析──收入、利潤承壓 中國平安的金融、醫療科技業務於2022年中期收入按年倒退3.0%至134.41億元人民幣；若不考慮持股比 例的影響，各科技公司營業收入的直接加總則按年基本持平至484.78億元人民幣。股東應佔淨利潤按年上升 44.7%至48.75億元人民幣，若剔除㇐次性重大項目，股東應佔營運利潤計算則按年減少21.3%至49.09億元人民幣。 陸金所(LU)2022年中期，實現營業收入326.04億元人民幣，按年增⾧8.4%；淨利潤81.88億元人民幣，按年下降16.2%。今年上半年疫情再度蔓延，對廣大小微企業主客戶的生產經營造成了嚴峻挑戰，受此影響，截至今年6月底，管理貸款30天以上逾期率為3.1%。公司財富管理平台上82%的客戶資產來自於資產規模大於30萬元人民幣的客戶群體，客