收入端短期承压，品牌+渠道赋能初见成效

昆药集团（600422.SH） 收入端短期承压，品牌+渠道赋能初见成效 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,282 7,703 8,311 9,219 10,044 增长率yoy（%） 0.3 -7.0 7.9 10.9 8.9 归母净利润（百万元） 383 445 528 760 972 增长率yoy（%） -24.5 16.0 18.7 44.0 27.9 ROE（%） 7.5 8.3 9.2 12.0 13.5 EPS最新摊薄（元） 0.51 0.59 0.70 1.00 1.28 P/E（倍） 33.6 29.0 24.4 17.0 13.3 P/B（倍） 2.6 2.4 2.3 2.1 1.8 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：8月22日，公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入 35.54亿元（yoy-5.73%），实现归母净利润2.29亿元（yoy+2.74%），实现扣非归母净利润1.60亿元（yoy-9.75%）；其中2024Q2实现营业收入 17.02亿元（yoy-8.54%），实现归母净利润1.11亿元（yoy+19.98%），实现扣非归母净利润0.47亿元（yoy-36.18%）。 收入端：针剂短期承压，血软和昆中药表现亮眼。2024H1公司实现营业收入35.54亿元（yoy-5.73%），主要因为业务结构持续优化及针剂业务因相 关政策影响收入有所下滑。业务方面，公司成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。 1）以昆中药“1381”系列为核心的精品国药平台：品牌重塑+渠道联动，昆中药提速增长。2024H1参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃 颗粒三大核心单品合计同比增长20%以上。增长原因主要有以下几点： �品牌重塑，老字号焕发新活力：参苓健脾胃颗粒在央视、卫视及热播 证券研究报告|公司动态点评 2024年08月25日 买入（维持评级） 股票信息 行业 医药 2024年8月23日收盘价（元） 14.18 总市值（百万元） 10,735.88 流通市值（百万元） 10,733.92 总股本（百万股） 757.11 流通股本（百万股） 756.98 近3月日均成交额（百万元） 172.75 股价走势 昆药集团 沪深300 50% 41% 32% 22% 13% 4% -5% -14% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002 邮箱：liupeng@cgws.com 联系人袁紫馨 执业证书编号：S1070122080041 邮箱：yuanzixin@cgws.com 大剧亮相，舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片上线，推出大型快闪活动 “疏肝解压馆”；②产品定位独特，挖掘蓝海市场：参苓健脾胃颗粒主张健脾才能开胃，舒肝颗粒定位情绪管理，进入了《青少年抑郁障碍中西医结合防治指南》；③渠道整合，三九商道赋能：公司完成了全国范围内的昆药销售渠道整合建设，借助三九商道启动“铁架子工程”，以销量增长为目标，实现大型连锁铺货率稳步提升。 2）以三七系列产品为核心的慢病管理平台：品牌打造+纯销攻坚，血软创历史新高。公司聚焦三七产业链，发布“777”品牌，通过“学术+品 牌”强化消费者对血软有效成分三七总皂苷的认知。同时，公司启动收购华润圣火51%股份，进一步统一血软市场，院外，发挥昆药“络泰”血塞通系列多剂型、多品规的组合优势，满足预防和康复需求；院内，华润圣火“理溢王”血软拥有扎实的学术能力和良好的中西医结合诊疗方案临床数据，满足治疗需求。 利润端：销售费用率大幅改善，毛利率有所下滑。2024H1实现归母净利润 2.29亿元（yoy+2.74%），其中2024Q2实现归母净利润1.11亿元 （yoy+19.98%），实现扣非归母净利润0.47亿元（yoy-36.18%），差值较大主要系政府补助增加。 1）费用率：公司不断推进提质增效，销售费用率大幅改善。2024H1公司销售费用率为27.46%（yoy-4.04pct），管理费用为4.17%（yoy-0.18pct），财务费用率为0.31%（yoy+0.16pct）； 相关研究 1、《聚焦慢病管理，开启银发健康战略新篇章》2024- 07-19 2）毛利率：毛利率下滑较大，估计与产品结构优化有关。2024H1毛利率为41.10%（yoy-3.87pct），后续有望维稳； 3）资产减值准备有一定影响。公司上半年计提各类资产减值准备共计 6293.75万元，对利润总额影响额为-5216.46万元，占营收比重 1.47%。 投资建议：公司是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒。过去一年在华润带领下持续推进四大重塑，毛利率、净利率、ROE、资产负债率等指标均有好转。公司定位更加清晰，乘银发经济东风，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。考虑到上半年针剂业务承压和业务结构调整，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收83.11/92.19/100.44亿元，分别同比增长8%/11%/9%；实现归母净利润5.28/7.6/9.72亿元，分别同比增长 19%/44%/28%；对应PE估值分别为24/17/13X，我们看好华润对公司在品牌、产品、渠道、管理多方面的赋能，维持“买入”评级。 风险提示：行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、整合不及预期。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6766 7031 8629 8857 11068 营业收入 8282 7703 8311 9219 10044 现金 1658 1493 1637 1896 2397 营业成本 4844 4251 4827 5232 5625 应收票据及应收账款 2578 2734 3110 3318 3753 营业税金及附加 72 75 81 89 97 其他应收款 148 137 176 168 210 销售费用 2433 2433 2493 2674 2812 预付账款 244 136 282 177 328 管理费用 379 314 374 415 452 存货 1681 1688 2567 2422 3487 研发费用 70 71 87 92 100 其他流动资产 457 843 856 875 892 财务费用 38 10 35 29 11 非流动资产 2666 2534 2399 2353 2262 资产和信用减值损失 -68 -66 -75 -81 -89 长期股权投资 24 24 23 23 23 其他收益 129 118 120 122 120 固定资产 1168 1083 1089 1124 1133 公允价值变动收益 11 1 0 0 0 无形资产 530 525 447 376 291 投资净收益 6 17 12 14 13 其他非流动资产 944 902 840 831 816 资产处置收益 15 1 0 0 0 资产总计 9432 9565 11028 11210 13330 营业利润 497 568 681 972 1241 流动负债 3889 3644 4794 4379 5688 营业外收入 3 6 3 4 5 短期借款 913 725 842 725 725 营业外支出 23 11 17 14 15 应付票据及应付账款 977 933 1304 969 1448 利润总额 477 564 668 963 1231 其他流动负债 1999 1986 2649 2684 3514 所得税 92 109 129 187 238 非流动负债 401 445 370 342 313 净利润 385 454 539 776 992 长期借款 60 108 79 54 26 少数股东损益 2 9 11 16 21 其他非流动负债 341 337 290 288 287 归属母公司净利润 383 445 528 760 972 负债合计 4289 4089 5164 4722 6001 EBITDA 703 751 838 1137 1394 少数股东权益 159 179 190 207 227 EPS（元/股） 0.51 0.59 0.70 1.00 1.28 股本 758 758 758 758 758 资本公积 1161 1158 1158 1158 1158 主要财务比率 留存收益 3071 3394 3749 4261 4915 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4983 5297 5674 6282 7102 成长能力 负债和股东权益 9432 9565 11028 11210 13330 营业收入（%） 0.3 -7.0 7.9 10.9 8.9 营业利润（%） -21.6 14.4 19.9 42.7 27.7 归属母公司净利润（%） -24.5 16.0 18.7 44.0 27.9 获利能力毛利率（%） 41.5 44.8 41.9 43.3 44.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 4.7 5.9 6.5 8.4 9.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 7.5 8.3 9.2 12.0 13.5 经营活动现金流 254 356 323 692 766 ROIC（%） 6.2 7.2 7.9 10.6 12.1 净利润 385 454 539 776 992 偿债能力 折旧摊销 216 181 163 174 178 资产负债率（%） 45.5 42.7 46.8 42.1 45.0 财务费用 38 10 35 29 11 净负债比率（%） -6.1 -7.2 -7.8 -13.2 -18.9 投资损失 -6 -17 -12 -14 -13 流动比率 1.7 1.9 1.8 2.0 1.9 营运资金变动 -477 -414 -355 -202 -328 速动比率 1.2 1.4 1.2 1.4 1.3 其他经营现金流 97 142 -47 -71 -76 营运能力 投资活动现金流 -235 -339 -31 -109 -72 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 102 65 91 111 78 应收账款周转率 3.8 3.1 3.0 3.1 3.0 长期投资 -183 -291 0 0 0 应付账款周转率 7.3 6.3 6.4 6.8 7.1 其他投资现金流 50 17 60 1 5 每股指标（元） 筹资活动现金流 68 -202 -264 -208 -192 每股收益（最新摊薄） 0.51 0.59 0.70 1.00 1.28 短期借款 271 -187 116 -116 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.34 0.47 0.43 0.91 1.01 长期借款 -40 48 -28 -25 -27 每股净资产（最新摊薄） 6.58 7.00 7.49 8.30 9.38 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -8 -4 0 0 0 P/E 33.6 29.0 24.4 17.0 13.3 其他筹资现金流 -156 -58 -351 -67 -165 P/B 2.6 2.4 2.3 2.1 1.8 现金净增加额 90 -183 28 375 501 EV/EBITDA 17.7 16.1 14.4 10.2 8.0 资料来源：