登康口腔深度报告（二）：产品专业抗敏，品牌历久弥新

华西证券轻工团队2023年5月9日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519100001 1 前言 我们今年先后发布了登康口腔深度报告（一）：“牙齿敏感护理专家，迈向大口腔健康“以及口腔行业深度报告”牙膏赛道优质，国货品牌崛起”。从口腔护理行业的空间、竞争格局、主要参与者以及登康口腔的基本面等多个方面分析了登康口腔的投资价值。而本篇深度报告主要着重从产品的功效性（研发）、品牌的年轻化、多元化和高端化（品牌和营销）以及渠道的护城河和拓展（渠道）四个维度入手，详细解读为什么我们认为登康是具有长期竞争力的口腔护理龙头企业。 打造抗敏3.0技术矩阵，解决消费者痛点。根据中华口腔医学会抽样调查的数据，我国牙本质敏感的患病率达到了32.1%，是一个较为普遍的口腔问题。登康针对国人的牙齿敏感问题及其常见诱因，研发打造出了包含预防牙齿敏感、缓解敏感症状并治疗牙本质敏感问题功效的全产品矩阵。产品涵盖了抗敏牙膏、抑菌膏和脱敏剂等多类产品。公司目前已参与20余项国家及行业标准的制修订，同时积极布局了抗敏3.0技术矩阵，取得包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。公司还与英国皇家工程院王文院士、重庆医科大学附属口腔医院、华西口腔医学院、华中科技大学生命科学与技术学院等高校和科研院所开展产学研医合作项目。其中，与华西口腔医学院联合研发的生物活性陶瓷敏感修复创新技术能有效修复受损的牙本质，并以此技术为核心，打造医研高端产品系列，为公司产品进军高端领域，加强品牌建设方面提供有效的技术支撑。 大浪淘沙下乘国货崛起之风，品牌年轻化满足消费者情感需求。随着中国经济实力增强、国内整体制造业创新能力的提升以及文化赋能下形成的文化自信，当下本土国货品牌崛起迅速，进口大牌的领先优势在快速消失。在这个过程中，国内的传统品牌也在慢慢“苏醒”，老字号品牌例如“北冰洋”、“回力鞋”等均在传承中创新，通过品牌年轻化找到企业发展的第二曲线。“冷酸灵”作为行业中唯一一家成立于千禧年之前并且依然处于行业领先地位的民族品牌，历经行业几轮周期而不倒，充分印证了公司应对市场变化的能力。进入互联网时代，“冷酸灵”通过创新营销方式在众多的新兴互联网平台刷新品牌存在感。并且与其他著名IP联合跨界营销，推出了网红“火锅牙膏”以及“新国潮”和“新国宝”两大产品系列。2023年抖音平台上，“冷酸灵”的内容消费人群中18-23岁年龄段偏好度最高，TGI指数高达225.86。我们认为品牌已经逐步实现了“老一辈用的性价比牙膏”向“国货潮品”的转型过渡。 品牌升级抢占消费者心智，多元化应对消费者痒点。牙膏市场的定价遵循了功效性牙膏价格普遍高于普通美白牙膏，而功效越强则价格越贵的规则。强功效还可以帮助品牌塑造消费理念，迅速占领消费者的心智。我们认为“冷酸灵”作为抗敏龙头，说明了其产品定位清晰，品质有保障，而其定价也有进一步提升的空间。在抗敏领域，“冷酸灵”目前拥有基础款、专研系列和医研系列，可以满足不同层级的消费者需求。在儿童口腔护理领域，“冷酸灵”也通过多种方法提高宝宝的刷牙动力，在满足维护宝宝口腔健康的基础需求的同时解决了部分宝宝不爱刷牙而对家长造成的附加问题。公司产品的多元化能有效应对消费者痒点，从而提高产品的附加值。而互联网的出现，让企业测试爆品的难度和成本不断降低，商家可以根据大数据对消费者行为进行颗粒度更细的判断，再将互联网大数据和自己调研的小数据相结合，通过不断的小规模测试孵化爆品以及大单品，形成有效的方法论 ，持续为品牌带来营收和影响力，形成良好的正循环。 卡位下沉市场，渠道多元并进全域协同。冷酸灵目前并未将大城市作为主战场，从2023年抖音上“冷酸灵”的内容消费人群占比最高的依然是三线和四线城市，分别占比为23.12%和20.27%，北京和上海这样的一线大城市排名均相对靠后。体现了冷酸灵目前的战略定位依然是“农村包围城市”，而排名前5省份的占比为38.88%，也体现出其终端覆盖的广泛。针对最广阔的县域乡镇市场，公司以独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，且已具备成熟的模式复制和推广能力，确保公司未来能够不断深耕三四线市场，持续获得中国城镇化发展的红利。同时，公司借助中心电商和兴趣电商两大线上平台，实现线上渠道收入的快速增长，2019-2021年均复合增长率达36.4%，并在互联网平台上不断提升自己品牌曝光度。参考珀莱雅的发展路径，我们认为随着公司进一步加大资金布局，线上线下齐头并进，卡位下沉市场的同时进军中高端市场，公司市场地位有望持续提升。 从行业角度来看：公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，可发展前景广阔。同时，公司在抗敏感细分领 域线下市场常年占据第一，未来有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。 从公司角度来看：公司以强功效的产品力为基础，在国货崛起的背景下通过线上线下双渠道协同发展提质增效，我们看好公司未来营收能力保持强劲；公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。我们维持公司的盈利预测不变，2023-2025年营收分别为15.41/18.27/21.36亿元，EPS分别为0.92/1.10/1.30元，对应2023年5月9日收盘价32.97元/股，PE分别为35.69/29.86/25.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧。2）渠道推进不及预期。3）营销模式不受市场认可。 图：盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,143 1,313 1,541 1,827 2,136 YoY（%） 11.0% 14.9% 17.3% 18.6% 16.9% 归母净利润（百万元） 119 135 159 190 223 YoY（%） 24.8% 13.3% 18.1% 19.5% 17.5% 毛利率（%） 42.1% 40.5% 41.3% 42.4% 43.3% 每股收益（元） 0.92 1.04 0.92 1.10 1.30 ROE 23.4% 24.8% 10.4% 11.1% 11.5% 市盈率 35.84 31.70 35.69 29.86 25.43 资料来源：Wind，华西证券研究所5 牙膏市场的定价遵循了功效性牙膏价格普遍高于普通美白牙膏，而功效越强则价格越贵的规则。强功效还可以帮助品牌塑造消费理念，迅速占领消费者的心智 产品力突出的同时，还需要营销加持。互联网的出现，让企业测试爆品的难度和成本不断降低，商家可以根据大数据对消费者行为进行颗粒度更细的判断，通过不断的小规模测试孵化爆品以及大单品，形成有效的方法论，持续为品牌带来营收和影响力，形成良好的正循环 在抗敏领域，“冷酸灵”目前拥有基础款、专研系列和医研系列，可以满足不同层级的消费者需求。在儿童口腔护理领域，“冷酸灵”也通过多种方法提高宝宝的刷牙动力。公司产品的多元化能有效应对消费者痒点，从而提高产品的附加值 国货崛起的背景下，“冷酸灵”通过创新营销方式在众多的新兴互联网平台刷新品牌存在感。并且与其他著名IP联合跨界营销，推出了网红“火锅牙膏”以及“新国潮”和“新国宝”两大产品系列。2023年抖音平台上，“冷酸灵”的内容消费人群中18-23岁年龄段偏好度最高，TGI指数高达225.86 渠道端：卡位下沉市场，线上线下齐发力，多元并进全域协同 2023年抖音上“冷酸灵”的内容消费人群占比最高的是三线和四线城市，分别占比为23.12%/20.27%，北京和上海这样的一线大城市排名均相对靠后。体现了冷酸灵目前的战略定位依然是“农村包围城市”，而排名前5省份的占比为38.88%，也体现 出其终端覆盖的广泛 公司以独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，且已具备成熟的模式复制和推广能力，确保公司未来能够不断深耕三四线市场，持续获得中国 城镇化发展的红利 公司借助中心电商和兴趣电商两大线上平台，实现线上渠道收入的快速增长，2019-2021年均复合增长率达36.4% 品牌升级抢占消费者心智，产品多元化应对消费者痒点 我国牙本质敏感的患病率达到了32.1% 大浪淘沙下乘国货崛起之风，品牌年轻化满足消费者情感需求 登康积极布局抗敏3.0技术矩阵，并与众多高校和科研院所开展产学研医合作项目，取得包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。针对国人的牙齿敏感问题及其常见诱因，研发打造出了包含预防牙齿敏感、缓解敏感症状并治疗牙本质敏感问题功效的全产品矩阵 打造抗敏3.0技术矩阵，解决消费者痛点 资料来源：华西证券研究所3 强力抗敏，解决消费者痛点 大浪淘沙，历久弥新 品牌升级抢占消费者心智 渠道多元进阶，全域协同提质增效 01抗敏牙膏强功效： 强力抗敏，解决消费者痛点 牙齿敏感在医学上的学名叫做牙本质敏感。牙齿从外到里是由牙釉质、牙本质、牙髓组成。牙釉质是身体最坚硬的部位，没有任何神经，承担咬合、咀嚼功能的主要部位。牙本质是硬质部位，内部密布牙本质小管，有神经，对外支撑牙釉质，对内保护牙髓。牙髓内主要包含神经，具有营养、感觉的能力，可以生成牙本质，是产生牙疼感觉得最主要部位。 当外界刺激应激到暴露于口腔内的牙本质时，牙本质小管内的液体流动加宽，从而刺激神经末梢产生疼痛。此时产生的疼痛症状便是牙本质敏感症状。牙本质暴露是牙本质敏感发生的必要条件。牙本质暴露往往釉质内碎的综合效果。牙本质暴露的因素主要有以下几种： 1.牙龈退缩：牙龈退缩是牙本质敏感最重要的因素之一，牙龈退缩后暴露的牙骨质薄且易磨损，导致牙本质暴露的速度更快、范围更广，外界刺激更容易通过开放的牙本质小管到达牙髓神经而引发牙齿刺痛感。其中牙周病是导致牙龈退缩的最常见原因。 2.酸蚀症：酸蚀症指在无细菌参与的情况下，接触牙面的酸或其螯合物化学性侵蚀牙面引起的一种病理的、慢性的牙体硬组织表层丧失。酸蚀症可引起牙釉质缺损、牙本质小管暴露，导致牙本质敏感，严重者甚至使牙髓暴露及牙齿折断。 图：牙齿构造图：牙齿敏感原理图 资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：华西医院官网，华西证券研究所 根据牙本质暴露的主要因素，牙本质敏感的预防方法主要为通过戒除吸烟等不良习惯、保持良好的刷牙习惯等方法保持牙周健康，防止因牙周病导致由牙龈退缩造成的牙齿敏感以及通过在酸性食品饮料或是牙膏中加入具有抗酸蚀的氟化物以及有助于牙齿再矿化的钙、磷等元素来预防由酸蚀症造成的牙齿敏感。 牙本质敏感的治疗原理主要有两点：一是封闭牙本质小管，减少或阻止小管液的流动；二是降低牙髓神经的反应性。治疗方式有多种，在症状较轻时的治疗方法为家庭护理，如选用磨耗较小的抗过敏牙膏，而在使用脱敏牙膏时，一般至少使用2～4周才能达到脱敏的效果，因此，推荐连续使用以维持疗效。如果家庭护理无效，则需要专业的口腔医生处理，比如进行微创脱敏治疗：利用亲水性树脂构成的粘结剂或由玻璃离子类构成的充填物材料填充在牙本质之中以起到封闭牙本质小管、治疗牙齿敏感的效果。如果长期出现严重的牙齿敏感症状，则需要采取如根管治疗、牙周手术等创伤性手术的方式进行治疗。 图：抗敏方法图图：根管治疗原理图 资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所 1.2牙齿敏感群体画像 在2008年和2009年，中华口腔医学会曾对我国北京等6个城市和8个市的农村地区的20～69岁居民做了随机抽样调查，结果显示：我国20～69岁成年人牙本质敏感的患病率是32.1%。从城乡分布来看，城市居民患病率略低于农村居民患病率。从