深度报告：抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期

11 中邮证券 2023年5月30日 证券研究报告 抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期 ——登康口腔（001328.SZ）深度报告 投资评级：首次覆盖|增持 李媛媛S1340523020001 化妆品&医美分析师中邮证券研究所 投资要点 口腔护理行业需求平稳增长，国产化率趋势持续。根据欧睿咨询，2021年中国口腔护理行业市场规模为522亿元，2011-2021年复合增速为8.7%，需求平稳增长；2021年中国、韩国、日本、美国人均口腔护理消费金额分别为37元/114元/145元/185元，中国口腔护理消费额处于低位，二次刷牙率提升、牙刷更换周期缩短、电动口腔护理、漱口水等新兴类目普及等驱动增长。根据欧睿咨询，2021年口腔护理行业前十大公司份额为68.5%，行业集中度较高；TOP10厂商中本土厂商为云南白药（第二）、薇美姿（第四）、登康口腔（第六），2021年三者合计市场份额为24%，较12年提升11pct，本土品牌凭借特定的功效及扎实的渠道基础稳定提升份额，相较于日本、美国等成熟市场本土品牌市占率仍有较大提升空间。 抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期。公司最早可追溯至1939年，拥有登康、冷酸灵、贝贝乐、医研等品牌，实际控制人为重庆国资委，持股比例为59.8%，拥有两大员工持股平台，股权结构清晰。2022年公司收入/归母净利润分别为为13.13亿元、1.35亿元，19-22年复合增速分别为11.6%/28.9%，财务稳健。公司专注抗敏感研发，拥有钾盐+锶盐双重抗敏感专利以及生物活性玻璃陶瓷材料修复抗敏感国家专利技术，注重产学研合作，研发沉淀深厚，冷酸灵牙膏抗敏感赛道中线下市占率约60%（尼尔森数据）。公司拥有扎实渠道基础，合作8年以上经销商数量占比85%以上，未来将加大便利终端系统、新零售等扩展，大力发展华东、华南等市场，提升线上化率；同时，保持口腔抗敏感产品优势，布局口腔医疗、口腔美容等领域，打造口腔健康生态圈。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.2亿元，对应当前股价估值为39倍、33倍、 29倍。公司为国内领先的口腔护理厂商，口腔护理行业需求稳定增长，国产化趋势持续，未来公司有望通过线上线下渠道升级与扩 展以及持续产品迭代及新品推出稳步提升市占率，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化，渠道扩展及新品销售不及预期，成本上升及线上流量成本提升影响利润率等 请参阅附注免责声明2 目录 —行业：口腔护理行业平稳增长，国产化率趋势持续 二登康口腔：抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期 三盈利预测及投资建议 3 4 4 一 口腔护理行业平稳增长，国产化率趋势延续 1.1牙膏加倍率高于牙刷，上游化工香精原料占比较高 1.2行业高个位数复合增速，量价齐升驱动未来增长 1.3行业集中度较高，本土品牌份额持续提升 主，中游品牌商集中度较高，下游渠道分为传统及现代通路、电商等 口腔护理行业上游原料主要为化工原料（如摩擦剂、发泡剂、香精等）、塑料及金属、牙刷丝等；中游制造商包括品牌商及加工厂商，主要品类包括牙膏牙刷传统类目以及漱口水、电动牙刷、冲牙器、牙线等升级类目；终端网点包括传统及现代通路 （商超/杂货店等）、电商（B2B模式、B2C模式）、专业渠道（母婴/药店等）以及酒店等其他渠道。 根据欧睿数据，2021年中国口腔护理行业品牌商CR5为49.1%，集中度较高；2021年渠道结构中传统+现代通路、电商、专业渠道占比分别为49%、37%、11%，电商成为主流渠道。 中游研发生产制造 图1：口腔行业产业链拆分情况 上游原料供应 化工原料：二氧化硅，山梨(糖)醇等 包装材料：牙膏管，包装盒，纸箱 电机、刷头、刷丝等 香精，香料 牙膏牙刷漱口水其他口腔护理产品电动牙刷冲牙器 下游产品销售 经销渠道： 经销商分销商➡️零售终端 直供渠道 电商渠道：B2B模式、B2C模式 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 畅销大众产品为例牙膏约5倍，牙刷不足3倍 根据登康口腔量价拆分数据：1）牙刷厂商19-21年平均出厂价为1.8元/支，参考毛利率成本价为1.3元/支，以成人轻丝护敏+倍柔护龋12支牙刷组合装单支3.1元价格为例，加倍率最低不足3倍；2）牙膏19-21年平均出厂价为2.7元/100g，参考毛利率成本价为1.5元/100g，参考成人专研抗敏感4支装7.5元/支价格，加倍率最低约5倍。若选择升级产品计算，则加倍率更高，整体而言牙膏加倍率高于牙刷。 图2：以登康口腔为例牙膏、牙刷产品价值链拆分情况 牙刷品类 2019-2021年平均成本价为1.33元/支 牙刷品类 X1.4倍 成本价 平均出厂价 牙膏品类 参考成人牙刷及儿童猫爪牙刷 X1.7-8.3倍 终端价 牙膏品类 X1.8倍 参考专研抗敏、医研牙膏品类 2019-2021年平均出厂价为1.82元/支其中成人牙刷平均出厂价为1.74元/支儿童牙刷平均出厂价为2.72元/支 牙刷品类 成人轻丝护敏+倍柔护龋合计12支/36.9元儿童猫爪牙刷2支/29.9元 2019-2021年平均成本价为1.54元/100g 21年登康采购原材料中： 化工原料占比20%、包装物占比29%、委托生产占比38%、香精占比12% 2019-2021年平均出厂价为2.7元/100g 其中成人牙膏平均出厂价为2.57元/100g儿童牙膏平均出厂价为8.64元/100g 抗敏牙膏终端价 X2.7-10.7倍 成人牙膏专研抗敏感牙膏29.9元/4支（100g/支） 成人牙膏专研抗敏+美白牙膏16.9元/110g 成人牙膏医研抗敏感牙膏28.9元/100g 儿童牙膏汪汪队益齿13.9元/100g儿童牙膏医研防龋29.9元/40g 数据来源：公司公告，天猫旗舰店，中邮证券研究所（终端价格参考2023年5月25日天猫旗舰店价格） 请参阅附注免责声明6 牙刷为口腔清洁护理产品主要品类，占比超过90% 口腔护理行业维持稳定增长。根据欧睿数据，中国口腔护理行业2021年市场规模为522亿元，同比增长4.7%，2011-2021年复合增速为8.7%，维持稳定增长；若剔除电动牙刷，2021年行业规模为432亿元，同比增长6.8%，2011-2021年复合增速为6.9%，传统口腔护理品类需求保持稳定增长态势。 牙膏牙刷为主要品类。根据欧睿数据，2021年口腔清洁护理用品中牙膏、牙刷、漱口水/液、牙线占比分别为60%、34%、5%、 1%，牙膏牙刷为主要品类；2021年电动牙刷占比口腔护理市场规模的17%，凭借较高客单价，电动牙刷占比快速提升。 图3：中国口腔护理行业市场规模及增速（亿元） 图4：剔除电动牙刷后行业市场规模及增速（亿元） 图5：2021年我国口腔清洁护理用品产品结构 600.0 550.0 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 20112012201320142015201620172018201920202021 行业整体市场规模（单位：亿元）年增长率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 20112012201320142015201620172018201920202021 市场规模（单位：亿元）增长速度 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 4.80% 33.87% 59.72% 牙膏牙刷漱口水/漱口液牙线其他 数据来源：欧睿数据，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 数据来源：欧睿数据，中邮证券研究所 数据来源：欧睿数据，中邮证券研究所 7 中国口腔护理人均消费水平大有提升空间 全球成熟市场口腔护理行业维持低个位数增长。根据欧睿数据，2021年全球口腔护理行业市场规模为516亿美元，2011年-2021年复合增速为1.9%，全球成熟市场如美国、日本同期市场规模复合增速分别为2.3%/2.0%，全球口腔护理行业维持低速增长，成熟市场仍维持增长，彰显品类抗周期属性。 对标海外成熟市场中国口腔护理人均消费具备提升空间。根据欧睿市场规模及总人口情况，2021年中国、韩国、日本、美国人均口腔护理消费金额为37元、114元、145元、185元，对标海外成熟市场，中国口腔人均消费具备较大提升空间。 图6：2021年口腔护理行业人均消费水平（元/年）图7：全球口腔护理行业市场规模及增速（亿美元） 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 美国日本韩国中国 540.0 520.0 500.0 480.0 460.0 440.0 420.0 400.0 184.63 144.60 113.82 36.93 20112012201320142015201620172018201920202021 全球市场规模（亿美元）增速 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：欧睿数据，国家统计局，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 数据来源：欧睿数据，中邮证券研究所 8 1.2中国人均牙膏年消费量约360g，二次刷牙率提升助力牙膏销量增长，牙刷人 均年消费量为3.55支，考虑到酒店等一次性消费仍具提升空间 二次刷牙率助力牙膏销量增长。根据智研咨询，2021年中国牙膏表观需求量为50.5万吨，16-21年复合增速为2.8%，若以同期总人口计算，人均牙膏消费量为358克/年，对应120g/支的牙膏数量为3支。根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，成人每天二次刷牙率为36.1%，未来伴随口腔护理意识增强，二次刷牙率提升将带动牙膏消费量增长。 牙刷消费量具备提升空间。根据智研咨询，2020年中国牙刷表观需求量为49.7亿支，14-20年复合增速为12.7%，一般牙刷更换周期为3个月，以总人口基数计算，年均牙刷容量为56.5亿支，考虑到表关需求量中存在酒店等一次性牙刷产品，当前牙刷消费量较理想状态仍具备提升空间。 图8：中国牙膏产量及表关需求量（万吨） 85 图9：中国牙刷产量及表关需求量（亿支） 96.3 89 92 82.7 73 74 75.1 49.7 38.939.9 30.8 31.6 33.5 28.1 100 图10：中国居民每日二次刷牙率 36.10% 31.90% 24.10% 40% 62.05 63.96 57.33 59.46 48.37 50.69 50.54 44.08 47.75 45.19 7567.5967.17 65 55 45 35 25 15 5 -5201620172018201920202021 表观需求量产量 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20142015201620172018 表观需求量产量 2019 2020 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5岁儿童12岁儿童成人 数据来源：观研咨询，中邮证券研究所（国内产量+进口量-出口量）数据来源：智研咨询，中邮证券研究所（国内产量+进口量-出口量） 请参阅附注免责声明 数据来源：观研咨询，中邮证券研究所 9 签等新品类蓄势待发为提升人均消费金额 牙膏价格稳步提升，专业化产品提升均价。根据中国36大中城市标准规格牙膏价格趋势，中国牙膏均价稳定提升，我们认为，消费水平提升以及专业功效性产品占比提升带动均价提升。根据尼尔森数据，牙膏前三大功效主要为牙龈护理、美白、抗敏感，其中牙龈护理及抗敏感占比稳定提升，2021年分别占28.0%/10.7%，较19年提