美容护理行业周报：登康口腔招股书拆解，从抗敏龙头看口腔护理赛道

周专题：3月13日登康口腔首发过会，本周我们对其招股书进行拆解： （1）公司概览：国资背景，营收业绩稳步增长。公司第一大股东为轻纺集团持股79.77%，重庆市国资委通过持有其100%股份间接控制公司为实控人。19-21年公司营业收入、归母净利润均持续稳定增长，CAGR分别为10.0%/37.4%，22H1实现营收、归母净利润6.1/0.6亿元，其中按品类拆分，成人基础口腔护理/儿童基础口腔护理/电动口腔护理/口腔医疗与美容护理营收占主营业务收入比例分别为90.4%/8.0%/0.4%/1.2%；按销售渠道拆分，经销/直供/电商销售模式营收占主营业务收入比例分别为77.7%/4.5%/17.3%；毛利率40%+高于业内均值，净利率10%左右整体呈上升趋势。历经数十载沉淀发展，构筑坚实的品牌优势和市场地位。 （2）品牌端：聚焦口腔抗敏，以“1+X”技术打造“1+N”品牌矩阵。技术维度，重点聚焦抗敏感功能领域，积极布局抗敏感3.0技术矩阵，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒。品牌维度，核心品牌“冷酸灵”已在国内抗敏感牙膏市场拥有60%左右的市场份额树立起较强的品牌认知；另拥有口腔护理知名品牌“登康”、高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，并下设四大产品矩阵满足多人群、多元护理需求。 （3）营销端：立体化营销网络覆盖全国，重视低线城市发展潜力。采用“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，借助经销商的网点资源建立起立体化销售网络，覆盖全国31个省/自治区/直辖市和2000余个区县经销商，实现对数十万家零售终端的覆盖，特别是在县域乡镇市场打造了独特的县域开发模式，重视低线市场发展潜力，实现全国各级区域市场及渠道的高效覆盖。 化妆品周观点：一季度为化妆品传统淡季，建议密切跟踪即将到来的出行旺季、社交场景增多以及放开后需求复苏推进下防晒品类、色彩类彩妆以及护肤新品的销售表现，看好国货替代背景下化妆品行业全面复苏机会。建议关注珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、巨子生物、丸美股份、鲁商发展、上海家化、水羊股份、上海上美。 医美周观点：医美终端2月后机构基本均恢复正常营业预计行业整体高增；3月后即将进入行业上半年旺季重要经营阶段，叠加去年低基数预计同比环比趋势将继续改善。看好医美消费持续复苏及龙头疫后复苏弹性，建议关注爱美客、华东医药、昊海生科、巨子生物、朗姿股份、江苏吴中。 行业新闻：①福瑞达以专利重组人源化胶原蛋白+专利透明质酸技术为依托，推出具有械字号与妆字号双品双向的医美品牌。②贝泰妮自主产能扩大项目“中央工厂”于3月13日正式竣工投产。③统计局发布数据，今年1-2月化妆品品类零售总额为656亿元，同比增长3.8%。④中国食品药品检定研究院发布公告，将起草《祛斑美白化妆品研究技术指导原则（征求意见稿）》、《祛斑美白化妆品功效原料研究技术指导原则（征求意见稿）》，建立更加全面的监管原则。 重点公司更新：上海家化：公司发布2022年度业绩快报公告，全年实现营业收入71.1亿/yoy-7.1%，归母净利润4.7亿/yoy-27.3%。 投资建议：医美终端年初以来整体恢复良好，行业即将进入上半年旺季重要阶段，继续看好医美消费持续复苏及龙头疫后复苏弹性；化妆品行业23年疫后复苏明确，继续看好国货替代背景下化妆品行业全面复苏机会，建议在下一轮旺季大促之前重点关注各家新品推广、渠道布局的规划以把握最强α！继续重点推荐美护3大主线：（1）医美上游厂商：刚需轻医美+强消费韧性：推荐爱美客，重点关注华东医药、昊海生科、江苏吴中；（2）医美下游机构：供给出清+复苏领先：继续推荐朗姿股份、重点关注医思健康；（3）功能性护肤品：需求稳健+国货崛起：重点推荐珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、鲁商发展，重点关注丸美股份、上海家化、水羊股份。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；行业政策风险。 行业相关股票 1.登康口腔：国内最具影响力的专业口腔护理企业之一 1.1.公司概况：中国口腔护理领先企业 国内专业口腔护理企业，构建多品牌、多品类产品矩阵，致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案。公司的发展历程最早可以追溯到1939年的“大来化学制胰厂”；1987年冷酸灵脱敏牙膏正式上市，标志着“冷酸灵”的诞生； 2001年通过股份制改造，正式挂牌成立了重庆登康口腔护理用品股份有限公司； 2002年荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定；2009年成立了冷酸灵抗牙齿敏感研究中心；2012年成为行业内率先通过三标一体化认证（ISO9001、ISO4000、OHSAS18000）的企业之一；2016年登康口腔开始构建“互联网+产业链”数字化运营平台，为实施数字化转型升级奠定坚实基础；2020年引入战略投资者并实施核心骨干员工持股；2021年获得第二类医疗器械生产许可证，标志着公司正式具备了自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力。如今历经数十载沉淀发展，构筑了坚实的品牌优势和市场地位。 表1：登康口腔发展历程 1.2.财务表现：营收规模稳定增长，盈利能力高于业内均值 营业收入、归母净利润均持续稳定增长。2019-2022H1随着公司持续精耕线下渠道的同时加速B2B、O2O、兴趣电商等新零售渠道的拓展，产品量价齐增推动销售收入逐年增加，分别实现营业收入9.4/10.3/11.4/6.1亿元，19-21年CAGR 10.0%，其中（1）按品类拆分-成人基础口腔护理产品类占比超90%：22H1成人基础口腔护理/儿童基础口腔护理/电动口腔护理/口腔医疗与美容护理四大产品矩阵营收占主营业务收入比例分别为90.4%/8.0%/0.4%/1.2%。（2）按销售渠道拆分-经销占比超75%：22H1经销/直供/电商销售模式营收占主营业务收入比例分别为77.7%/4.5%/17.3%。2019-2022H1公司归母净利润分别为0.6/1.0/1.2/0.6亿元，19-21年CAGR37.4%，利润规模稳步增长。 图1：22H1公司营业收入6.1亿元，19-21年CAGR10.0% 图2：22H1公司归母净利润0.6亿元，19-21年CAGR37.4% 盈利能力稳中有升 ，高于业内均值。2019-2022H1公司毛利率分别为42.3%/41.7%/42.1%/41.8%，高于业内平均水平；费用率方面，在营收体量扩大摊薄效应叠加用工结构调整职工薪酬下降等因素共同影响下销售费用率逐年下降，19-22H1分别为29.2%/25.8%/24.5%/24.8%，管理费用率低于业内均值基本稳定于4%左右略有起伏；研发费用率3%左右高于业内均值；净利率方面，19-22H1年，公司净利率有所波动整体呈上升趋势，分别为6.7%/9.3%/10.4%/9.5%。 图3：22H1公司毛利率41.8%、净利率9.5% 图4：22H1公司销售费用率24.8% 图5：公司盈利能力、研发费用率高于同业平均水平 1.3.股权结构：实控人重庆市国资委持股79.77% 公司控制权稳定，通过员工持股平台与核心骨干利益深度绑定。公司第一大股东为轻纺集团持有公司股份79.77%，重庆市国资委通过其间接控制公司为公司实控人。此外，2020年由本康管理分别和36、31名公司员工出资设立本康壹号、本康贰号，均为员工持股平台，分别持有公司股份4.89%、4.93%，将核心管理层与公司利益深度绑定。公司高管多历经基层打磨，任职年限丰富，陪伴公司成长。 图6：公司实控人重庆国资委间接持股79.77% 1.4.业务情况：国内抗敏牙膏龙头，重研发、高渗透 公司一直致力于研究、开发适合国人口腔健康的优质口腔护理产品，至今已形成以“冷酸灵”品牌为核心，以抗敏感为核心功效，涵盖多人群、多品类的品牌及产品矩阵，成为国内最具影响力的专业口腔护理企业之一，具体来看： 品牌端：“1+N”多品牌矩阵覆盖多人群需求：公司旗下拥有口腔护理知名品牌“冷酸灵”“登康”、高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，以多品牌覆盖成人儿童，基础专业等多样口腔护理需求。其中公司核心品牌“冷酸灵”：（1）在抗敏感细分领域拥有60%左右的市场份额；（2）在牙膏市场零售额份额位居行业第四、本土品牌第二；（3）在牙刷市场零售额份额位居行业第五、本土品牌第三。此外，“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第三、第五。在国内抗敏感牙膏市场、儿童口腔护理市场树立起较强的品牌认知。 图7：公司“1+N”品牌矩阵 产品端：四大产品矩阵覆盖多元护理需求：公司主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，同时涵盖电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵。 表2：公司四大产品矩阵 研发端：注重研发创新，实现多维度技术布局。公司口腔护理业务重点聚焦抗敏感功能领域，研发投入业内领先，2009年公司于业内成立了第一家抗牙齿敏感研究中心“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”，积极布局抗敏感3.0技术矩阵，拥有生物活性玻璃陶瓷材料技术和双重抗敏感技术（国家发明专利），并在此基础上：（1）针对不同人群需求：注重针对特殊人群口腔问题的细分领域的技术布局，突破了植物纤维素磨料和天然植物来源发泡剂应用的技术难点，推动儿童、婴孕口腔护理用品创新升级，强化和丰富了防蛀、抑制牙菌斑、减轻牙龈问题等技术矩阵，以拓展儿童、老年等不同年龄段口腔健康需求；（2）针对进阶功效需求：打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，如加强口腔微生态基础研究，聚力防菌抑菌技术的攻坚与突破，布局了即时抑菌技术和植物安全抑菌技术，成功研制出口腔抑菌系列产品，并全方位满足不同消费者对美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求。 图8：公司抗敏感3.0技术矩阵 营销端：立体化营销网络覆盖全国，线上扩张助推销量增长。公司践行“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，采用以经销为主的销售方式，借助经销商的网点资源建立起立体化销售网络，覆盖全国31个省、自治区、直辖市和2000余个区县的经销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖，提高公司产品市场渗透率，特别是在最广阔的县域乡镇市场以独特的开发模式打造了在三四线市场的渠道壁垒，确保得以持续获得中国城镇化发展的红利，2019-22H1经销渠道营收占比分别为86.6%/85.9%/81.6%/77.7%；与此同时，也积极把握线上渠道的发展红利，不断加大对天猫、京东等主流中心电商平台的投入，2019-22H1电商渠道占比分别为6.1%/8.6%/13.2%/17.3%，占比逐渐提高，此外也采用直供模式覆盖部分KA渠道及团购客户等模式但占比低于5%。通过针对不同终端渠道制定不同的运作模式和策略，实现了全国各级区域市场及渠道的高效覆盖。 图9：公司产品销售模式 1.5.募集资金：拟主要用于生产、营销及研发等建设升级 公司拟首次公开发行不超过4,304.35万股，募集资金金额将根据询价结果确定的发行价格和实际发行股份数确定，本次公开发行新股募集资金扣除发行费用后，拟按照轻重缓急顺序投资智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目以及数字化管理平台建设项目，拟以募集资金投入额合计6.6亿元。 表3：公司募集资金用途 2.行业&公司资讯 2.1.行业资讯 3.13：丸美发布38成绩单，业绩长势喜人：抖音自播同比增长58%，天猫期舰店同比增长36%。（丸美股份公众号） 3.14：福瑞达以专利重组人源化胶原蛋白+专利透明质酸技术为依托，推出具有械字号与妆字号双品双向的医美品牌。（福瑞达生物公众号） 3.14:广州浪奇发布非公开发行A股股票发行情况暨上市公告书，