登康口腔深度报告：牙齿敏感护理专家，迈向大口腔健康

华西证券轻工团队2023年3月19日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 1 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519100001 保持较好的盈利能力。 2 核心推荐逻辑 卡位优质赛道，口腔护理行业发展前景广阔。据欧睿国际数据显示，2017-2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势，年均复合增长率为7.7%。2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，同比增长4.6%，至2026年口腔清洁护理用品市场规模将达到 678.05亿元；2021年约有39%的中国人有牙齿敏感问题，而抗敏感牙膏2021年市场占比仅为10.7%，潜在需求人群基数较大且细分市场渗透率较低；随着我国经济的快速发展，居民消费水平不断提升，国民对口腔健康及其个人整体美观度的意识不断增强，公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，有望迎着行业的暖风，迎来发展新机遇。 登康：护城河深，研发&品牌&渠道三管齐下。根据招股说明书，研发端：作为行业抗敏感牙膏领导者，公司积极布局了抗敏感3.0技术矩阵，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书。品牌营销端：公司成人领域“冷酸灵”、儿童领域“贝乐乐”、高端领域“医研”和“萌芽”等多领域品牌布局均深受行业认可；同时，公司凭借节日营销、国潮IP联名、品牌代言年轻化等营销传播矩阵丰富品牌标签，提高了品牌知名度。渠道端：公司积极采取线上线下的全域全渠道经营模式不断扩大营收规模，凭借中心电商和兴趣电商两大平台大力发展线上渠道的同时，也注重维护其重要的线下经销和直销模式，借助经销商的网点资源和KA客户的优势，实现产品线下渗透率的进一步提升。 盈利增长能力强，龙头地位日显。公司行业地位领先，据其招股说明书显示，凭借冷酸灵牙膏的强大品牌能力，占公司主营业务约85%的牙膏产品在线下销售额和销售量均位居行业前四。同时，核心牙膏类产品近年来的量价齐升以及电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力，推动公司营收稳定向上。2019-2022年，公司实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元，增速分别为9.1%/11.0%/15.0%；公司通过持续加码高毛利的儿童领域市场，积极调整主营业务结构，2019-2022年，公司实现归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元，增速分别为50.8%/25.0%/13.3%， 核心推荐逻辑 未来成长点：随着我国口腔清洁护理用品行业市场规模稳定提升，公司凭借其强大的技术、品牌、产品等实力，盈利能力将保持快速增长。同时，公司拟将募集资金用于研发投资、智能制造升级及增强全渠道营销网络和品牌建设，不断提升公司自身市场竞争力；而公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，也为公司未来营收实现快速增长以及进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。 风险提示：行业竞争加剧；渠道推进不及预期；营销模式不受市场认可。 图：本文核心逻辑 资料来源：公司公告，华西证券研究所3 深耕抗敏感牙膏领域，口腔护理行业领跑者 优质赛道，民族品牌崛起迎来行业新格局 2 研发&渠道&营销发力，多元化布局把握发展新机遇 3 品牌高端化，市场多元化 01公司简介： 深耕抗敏感牙膏领域，口腔护理行业领跑者 1.1公司概况：抗敏感牙膏先行者，综合优势突出 登康口腔成立于2001年，前身为“重庆牙膏厂”，主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，其主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，是中国具有影响力的专业口腔护理企业；公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，形成线上线下相结合的强大渠道能力；公司始终坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦定位战略，致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案。公司多年深耕抗过敏牙膏领域，相关技术位居行业头部，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，研发优势明显；根据招股说明书显示，公司核心品牌“冷酸灵”在国内抗敏感细分领域长期占据着60%左右的市场份额，“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列儿童品类行业第三、第五，品牌优势较强。 图公司大事件 1964 2001 2008 2012 2020 1987 2002 2009 2016 2021 通过在重庆联合产权交易所公开挂牌增资引入战略投资者，并实施了核心骨干员工持股 相继通过了ISO9001、ISO14000、OHSAS18000三标一 体化认证 完成厂区迁建，搬迁至江北区海尔路389号 12月,通过股份制改革，成立重庆登康口腔护理用品股份有限公司 成立专业牙膏厂“重庆江北牙膏厂”后更名为“重庆牙膏厂” 4月,成功获得第二类医疗器械生产许可证 构建以ERP系统为核心，CRM系统为龙头，OA系统为支撑，sHR、大数据平台等系统为辅助的“数字化运营平台 成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心 荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定 冷酸灵脱敏牙膏正式上市 核心品牌建设专注产品研发和公司内部管理结构化升级 资料来源：公司官网，华西证券研究所6 1.2.1财务分析：营收稳步增长，营运能力优于同行 营收端：受益于占主营业务比重较大的牙膏类产品实现量价齐升以及公司坚持多元化产品布局，电动口腔护理产品以及口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力，公司营收保持稳步增长。2019-2022年，公司实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元，增速分别为9.1%/11.0%/15.0%。 图：公司历年营业收入及其增速图：公司与其他可比公司应收账款周转率(次） 应收账款周转率：2019-2022H1，受益于公司销售结算采用先款后货的方式，应收账款余额维持在较低水平，应收账款周转率长期维持在39次以上，显著高于同行可比企业，有利于减少企业的坏账率，稳定公司的营收能力。 存货周转率：2019-2022H1，公司存货周转率较高，长期维持在4次以上，高于同行可比企业，主要系1）公司部分口腔护理产品采取委托生产加工模式进行生产；2）公司所用包装盒、纸箱等包装材料采取寄售采购模式；3）公司与主要原材料供应商保持良好的长期合作关系，订货效率高，减少原材料库存。 资料来源：wind,招股说明书，华西证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华西证券研究所 图：公司与其他可比公司存货周转率（次） 资料来源：wind，招股说明书，华西证券研究所7 1.2.2财务分析：利润保持较高增速，费用管控较好 利润端：受益于主营业务结构的调整，公司持续加码儿童领域市场，毛利率较高的儿童护理类产品占公司营收比重呈逐年上市趋势；同时，公司发力口腔医疗与口腔美容,相关产品对公司利润贡献逐渐加大。2019-2022年，公司实现归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元，增速分别为50.8%/25.0%/13.3%，保持较好的盈利能力。 图：公司历年归母净利润及其增速图：公司历年各项费用率（%） 费用端：2019-2022H1，公司费用占营收比例分别为36.3%/32.0%/31.0%/30.7%,整体呈现下降趋势。其中，销售费用占比最高，主要系随着销售规模增长，公司在促销费用和广告宣传费用方面的支出力度相应加大以支持公司渠道建设以及品牌推广；2019-2022H1，公司管理费用率保持稳定且低于同行可比公司，主要系公司于2020年末成立第一家子公司登康科技，子公司数相较其他可比公司较少，所需支付的管理人员薪酬、办公差旅费相对更低；同时，公司研发费用保持稳定增长，研发费用率处在同行可比公司前列，有利于进一步夯实公司的研发能力，为未来公司产品推陈出新保驾护航。 资料来源：wind,招股说明书，华西证券研究所 图：公司与其他可比公司管理费用率比较 资料来源：wind,招股说明书，华西证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华西证券研究所 图：公司与其他可比公司研发费用率比较 资料来源：wind,招股说明书，华西证券研究所 8 1.2.3财务分析：牙膏类产品收入贡献较大，是公司的核心利润点 结构端：2021年成人基础口腔护理产品收入占比为90%，儿童基础口腔护理产品收入占比为8.7%，口腔医疗护理产品收入占比为0.8%，电动口腔护理产品收入占比为0.6%，成人牙膏产品和儿童牙膏产品占据着公司主营业务收入的85.4%，为公司的支柱性产品。毛利端：2019-2022年，公司主营业务毛利率分别为42.2%/41.7%/42.1%/40.5%；其中，成人牙膏和儿童牙膏毛利率位居公司产品前列，2019-2021年均分别保持39%和59%以上的行业领先水平，牙膏类别产品合计毛利贡献超过89%。净利率：受益于毛利率较高的儿童口腔护理产品营收占比日益扩大以及公司期间费用管控较好，2019-2022年，公司净利率呈现上升趋势，2022年达10.25%，保持良好增长态势。 图：公司分产品毛利率 资料来源：资料来源：公司公告，华西证券研究所 图：公司营收分产品占比 资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所 图：历年公司净利率 资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所9 1.3品牌建设：以抗敏感为基石，打造全方位的品牌矩阵 冷酸灵：公司1987年推出“冷酸灵”脱敏牙膏，作为公司主打品牌，核心亮点在于具备牙齿抗敏感保护作用。凭借多年的研发技术积累和精准的营销策略，冷酸灵一直在抗敏感牙膏领域受到大众的喜爱，保持着绝对优势；根据尼尔森零售研究数据显示，2019-2021年，冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场分别占60.1% 、61.0%和59.6%。 贝乐乐：公司2014年推出“贝乐乐”儿童护理品牌，以食品级甄选品质、趣味培养儿童刷牙习惯和热门儿童IP，获得良好销售业绩和客户与消费者的一致认可，市场认可程度不断提高。根据尼尔森零售研究数据，2021年，“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额相比2020年分别增长了27.5%、65.6%，增速行业领先。 高端领域品牌：公司拥有高端专业口腔护理品牌“医研”，该平台产品采用具有临床研究的产品技术，专为有特定口腔问题困扰的用户开发；公司高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，专业针对0-8岁幼龄儿童开发，提供一站式低幼儿童口腔护理解决方案。 图：公司主要产品 资料来源：公司官网，招股说明书，华西证券研究所 10 1.4股权结构：重庆国资为实际控制人，员工持股激发活力 公司控股股东为轻纺集团，实际控制人为重庆市国资委。截至2023年3月，轻纺集团直接持有公司10,301.23万股股份，占公司本次发行前总股本的79.77%，为公司的控股股东，若本次发行完成之后，轻纺集团仍持有公司59.83%的股份，拥有公司绝对控制权；重庆市国资委100%控股轻纺集团，为公司的实际控制人，控股股东背景实力雄厚，股权占比较高，有利于保证公司战略方针稳步推行，实现公司内部稳定发展；本康壹号和本康贰号为登康口腔员工持股平台，其执行事务合伙人均为本康管理，本康管理通过本康壹号和本康贰号合计间接控制公司9.82%的股权，公司股权与核心员工挂钩，有利于激发员工工作热情，彰显公司发展信心。 图：公司股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 11 1.5核心高管：在职时间较长，具有丰富的公司管理经验 公司核心高管在公司拥有较长工作经历，均在行业工作12年以上，对公司和所处行业具有充分的了解；同时，核心高管随公司一起成长，见证和参与了公司相关重大改革事项，深知公司结构体系，拥有丰富的公司管理经验；公司核心高管均通过员工持股平台深度绑定公司未来发展，有利于公司长远稳定发展。截至2022年6月，公司合计员工人数为1,175人，专业结构分布