重视产品迭代，接线盒龙头市占率提升可期

DONGXINGSECURITIES 2023年5月8日 公司报告 通灵股份 推荐/首次 通灵股份（301168）：重视产品迭代，接线盒龙头市占率提升可期 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 深耕行业多年的接线盒龙头企业。光伏接线盒是太阳能光伏组件的重要组成 部分，它主要具有两种功能：一是连接，接线盒连接光伏组件和负载，将组件产生的电流引出并产生功率；二是保护，在组件发生热斑效应时，接线盒起到自动保护作用。公司是国内光伏接线盒市占率第一的企业，截止22年， 产能为6600万台套，具有较大的生产规模、较强的技术实力，凭借多年经营形成的良好品牌和口碑，致力于成为全球一流的光伏组件连接系统专业制造商。 接线盒市场规模持续扩容，多重因素促使行业格局趋于集中。全球光伏行业 的快速增长带动相关辅材包括接线盒市场规模的持续扩容，假设容配比为1:1.2，组件平均功率以每年3%的增速增长。则2025年接线盒的市场规模将达193亿元，行业年均复合增速约20.5%。我们认为，未来行业加速集中的驱动因素有三：1）下游客户集中度高+组件大尺寸升级，要求供应链可靠性提升，将使下游大客户外采需求增加的同时供应商趋于集中；2）产品迭代驱使接线盒产品迭代技术门槛不断提升，龙头企业研发投入更为充足，占据迭代先机；3）头部接线盒企业陆续登录资本市场，资金充裕后，规模扩张将得到提速，从而助力优秀企业市场份额的提升。 重视技术研发投入，占据产品迭代先机。公司经营风格稳健，高度重视产品 可靠性和产品迭代研发。拥有三十余年一线制造管理经验的公司董事长严荣飞先生，亲自带领公司研发团队进行自主研发工作。管理层深入制造一线，使得公司的技术研发和工艺优化领先行业，率先推出浇筑芯片接线盒，现已获得国内、日本、美国等地授权专利。芯片接线盒具备电流承载能力大、散热性好、自动化生产水平高等优点，且成本低于传统二极管接线盒，渗透率正持续提升，将增厚公司盈利。同时，公司正利用募投先发优势，快速开启产能布局，募投项目4500万套和自有资金新建项目正在建设推进中，若24 年公司实现出货量2亿套的销售目标，则测算公司市占率将提升至22%。盈利预测：预测公司23-25年营业收入20.61/39.30/48.23亿元，净利润2.39/5.03/6.51亿元，净利增速106.55%/110.41%/29.47%，EPS分别为 1.99/4.19/5.43元，对应PE分别为24.01/11.41/8.81。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求不及预期；接线盒产品竞争加剧。 财务指标预测 公司简介： 江苏通灵电器股份有限公司主要从事太阳能光伏组件接线盒及其他配件等产品的研发、生产和销售，是我国光伏接线盒行业规模较大的企业之一。 （资料来源于公司招股说明书和2021年年报） 未来3-6个月重大事项提示： 无交易数据52周股价区间（元） 28.20-89.98 总市值（亿元） 60.36 流通市值（亿元） 24.98 总股本/流通A股（万股） 12000/4965 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 7.82% 52周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：洪一 0755-82832082hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110001 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收(百万元) 1,132.36 1,248.76 2,061.22 3,929.60 4,823.39 研究助理：侯河清 010-66554108houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480122040023 增长率（%） 34.27% 10.28% 65.06% 90.64% 22.75% 010-66554045 wuzhy@dxzq.net.cn 净利(百万元) 79.76 115.71 238.99 502.87 651.09 执业证书编号: S1480123010003 增长率（%） -17.25% 45.08% 106.55% 110.41% 29.47% ROE（%） 4.34% 5.95% 10.99% 18.90% 19.79% 每股收益(元) 0.66 0.96 1.99 4.19 5.43 PE 71.95 49.59 24.01 11.41 8.81 PB 3.12 2.95 2.64 2.16 1.74 研究助理：吴征洋 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 通灵股份（301168）：重视产品迭代，接线盒龙头市占率提升可期 DONGXINGSECURITIES 去、 目录 1.致力于成为全球一流的光伏组件连接系统专业制造商2 2.产品迭代持续进行，快速成长的高景气赛道4 2.1光伏开启十年景气周期，带动接线盒需求持续向好4 2.2产品迭代与降本趋势下，多重因素促使行业格局趋于集中5 3.率先推出芯片接线盒渗透率持续提升，紧密合作头部客户7 3.1重视技术研发投入，率先推出浇筑芯片接线盒7 3.2利用募投先发优势，快速开启产能布局8 3.3头部客户合作稳定，跟随下游需求增长可期8 4.盈利预测与估值分析9 5.风险提示9 表格目录 表1：接线盒发展时间序列4 表2：2021-2025年全球接线盒及连接器市场空间预测5 表3：芯片接线盒与二极管接线盒的区别7 表4：通灵股份和快可电子募投项目比较8 表5：2018-2021主要客户销售情况8 表6：通灵股份营业收入拆分预测表（百万元）9 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 通灵股份（301168）：重视产品迭代，接线盒龙头市占率提升可期 插图目录 图1：通灵股份历史发展进程2 图2：公司主营业务收入及归母净利润变化2 图3：公司销售毛利率、销售净利率变化2 图4：通灵股份各产品营业收入（单位：万元）3 图5：通灵股份主营产品毛利率3 图6：公司股权结构图（截至2023.3.31）3 图7：光伏接线盒结构图4 图8：全球光伏新增装机预测5 图9：组件环节CR56 图10：组件功率进展6 图11：2021年接线盒竞争格局（按销售金额）6 P2东兴证券深度报告 通灵股份（301168）：重视产品迭代，接线盒龙头市占率提升可期 DONGXINGSECURITIES 去、 1.致力于成为全球一流的光伏组件连接系统专业制造商 通灵股份成立于1984年，主营业务为太阳能光伏组件接线盒及其他配件等产品的研发、生产和销售。公司在光伏接线盒领域深耕多年，是我国光伏接线盒市占率第一的企业，具有较大的生产规模、较强的技术实力，能产出质量稳定、可靠性高的接线盒产品，凭借多年经营形成的良好品牌和口碑，与下游主要客户包括韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳太阳能等，保持稳定的供应关系。公司通过自主研发不断升级优化推进产品迭代，自主设计适合不同组件工艺要求的各类接线盒产品，已逐步建立满足不同工序、高效率通用的生产设备体系和完善的产品质量检测体系，致力于成为全球一流的光伏组件连接系统专业制造商。 图1：通灵股份历史发展进程 2018年，公司开始生产单体 与分体芯片接线盒 扬中市10强企业，2015年登 陆新三板 2005年公司启动接线盒项目 2021年实现创业板上市 2016年，获得全球首张 IEC62790光伏接线盒认证 2010年，58亩新厂区 建成投产 前身成立于1984年 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 接线盒为公司主要产品，助力公司稳步发展。2018-2022年，公司营业收入从7.55亿元增长至12.49亿元，4年复合增速为13.39%，2022年全年公司实现营收12.49亿元，同比增10.28%，主要得益于公司主要产品接线盒出货量的快速增长。从收入结构看，2018-2022年公司光伏接线盒营收比重超过80%，接线盒产品 为公司发展的基石。从盈利能力看，2020年公司综合毛利率2020年出现大幅下滑，主要是由于光伏上游硅料等原料价格不断上升，导致产业链中下游及辅材环节利润空间受到挤压，随着硅料价格从高位下跌，元器件涨价告一段落，公司盈利能力也于23Q1迎来拐点。展望未来，行业利润重分配渐行渐近，公司产品面临终端的价格压力有望趋缓，叠加公司新募投产能逐步放量，公司业绩将迎来量价齐升。 图2：公司主营业务收入及归母净利润变化图3：公司销售毛利率、销售净利率变化 营业收入归母净利 营收增速利润增速 销售毛利率(%)销售净利率(%) 140,000.00 150.00 100,000.0080,000.00 100.00 60,000.00 50.00 40,000.0020,000.00 0.00 120,000.00 0.00 201820192020202120222023Q1 200.00 -50.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 201820192020202120222023Q1 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 通灵股份（301168）：重视产品迭代，接线盒龙头市占率提升可期 图4：通灵股份各产品营业收入（单位：万元）图5：通灵股份主营产品毛利率 二极管接线盒芯片接线盒光伏互联连接线束其他业务 二极管接线盒(%)芯片接线盒(%)光伏互联连接线束(%)其他业务(%) 140,000.0050.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 40.00 30.00 60,000.00 20.00 40,000.00 20,000.00 0.00 2018 2019 2020 2021 2022 10.00 0.00 20182019202020212022 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 公司控股股东及实际控制人为严荣飞家族，严荣飞、孙小芬、李前进、严华合计持股58.63%。公司管理团队深耕接线盒领域多年，积累丰富产品研发经验，董事长严荣飞、董事及副总经理张道远先生均为核心技术 人员，亲自带领公司研发团队进行自主研发，统筹公司技术路线，承担公司研发的关键任务。主导预灌胶接线盒、芯片低压封装等多个项目，带领公司获得多项专利技术。在股权结构方面，截止2023年3月31日，严荣飞家族，包括严荣飞本人、其妻孙小芬、其女严华、女婿李前进四人直接或间接持有股权58.63%，股权结构稳定，能够有效的提升公司的运行效率、保证决策的实施。 图6：公司股权结构图（截至2023.3.31） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 P4东兴证券深度报告 通灵股份（301168）：重视产品迭代，接线盒龙头市占率提升可期 DONGXINGSECURITIES 去、 2.产品迭代持续进行，快速成长的高景气赛道 2.1光伏开启十年景气周期，带动接线盒需求持续向好 光伏接线盒是太阳能光伏组件的重要组成部分，它主要具有两种功能：一是连接，接线盒连接光伏组件和负载，将组件产生的电流引出并产生功率；二是保护，在组件发生热斑效应时，接线盒起到自动保护作用。在光伏组件的成本构成中，接线盒占组件的价值量不到3%，成本占比较小但却是太阳能光伏发电系统必不可少的配套产品。此外，由于太阳能光伏发电环境的特殊性，对接线盒的性能也具有较高要求，在实现功能的同时，接线盒需具备耐候性、防水防尘、耐紫外线等性能，以确保在组件的寿命期限内稳定运行。 图7：光伏接线盒结构图 资料来源：通灵股份招股说明书，东兴证券研究所 近年来，随着光伏组件产品性能不断提升，市场对接线盒产品的电流承载能力、散热能力、系统稳定性等要求也越来越高，接线盒产品也经历了多次迭代。从最