接线盒龙头有望进一步提升市占率

通灵股份是国内接线盒龙头企业。2005年启动接线盒项目，历经17年发展，目前在接线盒市场市占率第一。实际控制人严荣飞作为电子技术资深工程师，是公司核心技术人员。 行业高景气，2025年全球接线盒市场规模超100亿。根据CPIA中性预测2022-2025年全球光伏新增装机量218/248/273/300GW，假设2022-2025年组件平均功率为580/600/610/620W，预计2022-2025年全球接线盒市场需求4.71/5.17/5.59/6.05亿套，预计2022-2025年接线盒单套价格为19.66/19.62/19.45/19.25元，预计2022-2025年接线盒市场规模92/101/109/116亿元。 率先展开产能布局，客户需求增加，市占率独占鳌头。现有接线盒产能4400万套，募投将新增芯片接线盒产能4500万套。公司客户包含隆基乐叶、晶澳太阳能、韩华新能源、天合光能、无锡尚德等光伏行业知名组件商。前五大客户份额稳定，其中隆基乐叶组件出货量全球第一，晶澳太阳能出货量持续增加，连续居于全球前五。公司业务有望受到产业景气度进一步扩张。预计接线盒市占率由2021年的12.54%上升到2024年的26.68%。 产品加快更新迭代，浇筑芯片未来可期。为适应下游光伏组件向大功率、高效率等技术方向演进，公司已基本完成由单体向分体接线盒的产品类型、产线布局调整，并逐步实现芯片接线盒的放量投产。相较于二极管接线盒，芯片接线盒具备电流承载能力大、散热性好、自动化生产水平高等优点，且经过工艺研发、成本控制，芯片接线盒的毛利率高出二极管5%。 研发驱动企业成长，自产电缆降本增效。公司研发投入逐年上升，自主研发形成核心技术，大承载电流、产品智能化、生产自动化使公司产品更具竞争力。目前大电流浇筑模块式接线盒、智能接线盒已实现小批量生产。2021H1电缆占接线盒材料成本的37.62%，公司2019年成立子公司生产电缆，截至2021H1，公司已有70%以上的电缆线通过自有产线生产加工，且自产电缆线占直接材料生产成本比例达29.67%，有效降低了产品的单位成本。 盈利预测、估值及投资评级:我们预测公司2022-2024年营业收入分别为14.28/25.68/31.57亿元，归母净利润分别为1.36/3.14/5.03亿元，三年归母净利润CAGR为84.81%，以当前总股本1.2亿股计算的摊薄EPS为1.13/2.62/4.20元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为59/26/16倍。参考可比公司估值，并考虑到公司在细分行业的龙头优势，未来数年有望持续受益于行业发展和政策鼓励，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机不及预期风险，产品无法有效迭代的风险，募投及扩产项目产能释放不及预期的风险，研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司简介 国内接线盒市场首家上市企业 通灵股份是中国光伏接线盒行业规模较大的企业之一，主营业务为太阳能光伏组件接线盒及其他配件等产品的研发、生产和销售。公司2005年启动接线盒项目；2015年在新三板挂牌；2016年获得全球首张IEC62790光伏接线盒认证证书；2017年获中国驰名商标、荣获德国莱茵TUV国内首张接线盒氨气测试合格证书；2021年在创业板上市。 图表1:公司发展历程 家族控股，实控人技术出身 实际控制人为严荣飞家族，包括其妻孙小芬、其女严华、女婿李前进，四人合计持有股权58.63%。李前进、严华分别直接持有公司股权14.13%、12.92%，通过尚昆生物分别间接持有股权3.03%、3.03%。 严荣飞、孙小芬通过尚昆生物和通泰投资分别持有股权18.43%、7.09%。 实控人严荣飞是公司核心技术人员，作为电子技术资深工程师，参与接线盒国标的起草，对接线盒内部自动保护器件具有独特的技术指导作用。 主导预灌胶接线盒、芯片低压封装等多个项目，带领公司获得多项专利技术。 图表2:股权结构（截至2022.8.8） 主要产品 公司的主要产品为太阳能光伏组件接线盒，连接器，互联线束等。 太阳能光伏组件接线盒是太阳能光伏组件的重要组成部分，它的主要作用包括：一是连接，连接太阳能光伏组件，将组件产生的直流电引出； 二是保护，在组件发生热斑效应时，起到自动保护作用，是太阳能光伏发电系统必不可少的配套产品。 图表3:公司主要产品数据 光伏接线盒产品主要由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接器、电缆线等配件构成。接线盒的连接功能主要通过导电体→电缆线→连接器完成，出现热斑效应时，自动保护器件将起到保护作用。自动保护器件工作时会产生大量的热量，散热是接线盒的重要设计内容，也是目前接线盒设计水平的关键所在。 由于太阳能光伏发电环境的特殊性，接线盒的性能要求较高，需具备以下性能： 1、耐候性。接线盒的耐候性是指接线盒应用于室外时经受气候的考验，如光照、冷热、雨雪等造成的综合破坏。 2、防水防尘。因为太阳能光伏电站长期暴露在室外环境中，需经受风雨、风沙、浮尘等气象环境 3、耐紫外线。因为在高海拔地区或者光照较强的地区，紫外线会对塑料产品造成损坏 图表4:光伏接线盒结构图 经营和财务基本状况 公司营收稳步增长，归母净利润恢复稳态水平。2013-2021公司营收稳中有增，CAGR为9.75%。2022前3季度公司营收9.84亿元，同比上涨6.20%；归母净利润0.94亿元，同比上涨48.85%。受行业与政策影响，归母净利润波动较大，现已恢复稳态水平。2018年公司受“531”光伏新政影响，归母净利润下降幅度较大，2019年推出分体接线盒及芯片接线盒，归母净利润得以恢复并创新高。2021年，受主要原材料价格上涨影响，归母净利润小幅下降。 图表5:公司营业收入及增速 图表6:公司归母净利润及增速 管理优化，费用率稳中有降。公司管理费用率较高，但相对稳定。 2016-2021年公司期间费用率从9.51%下降至3.77%，2022前3季度期间费用率为1.56%，管理优化效果明显。 盈利能力有望回复。2018年，受子公司中科百博（主要从事太阳能光伏发电）的影响，计提资产减值损失8222万元，导致净利率较低，目前中科百博经营状况良好，已并网19.35MW并正常发电。2022Q3公司毛利率、净利率分别为15.29%、9.59%。 图表7:公司期间三费率 图表8:公司盈利能力 目前中国大陆市场是发力重点。2016-2021年中国大陆收入占比均在70%以上，同期中国大陆营收CAGR为15.21%。公司不断加强在中国大陆市场， 不断优化中国大陆经销商体系，增加产品推广力度，2022H1中国大陆主营收入5.89亿元，同比上涨17.29%。 图表9:公司历年地区销售占比 光伏装机量持续上涨，接线盒行业规模有望超100亿 接线盒是核心辅材，光伏组件发电输电的“调控中枢” 光伏接线盒是光伏组件的核心元器件。光伏组件主要由电池片、玻璃、胶膜、接线盒、背板等构成。随着大尺寸硅片和新型高效电池技术的应用，核心组件电池片功率大幅提高，转换效率亦有所提升，组件接线盒、连接器等配件需要同步技术革新，以适应电池片技术的快速发展。 图表10:图太阳能光伏组件构成情况 接线盒是光伏组件电流的调控中枢，其功能主要是将太阳能电池产生的电力与外部线路连接。接线盒是光伏系统内组件、汇流箱和逆变器等主要设备相互连接的关键零部件，主要作用包括连接太阳能光伏组件，将组件产生的直流电引出，以及在组件发生热斑效应等情况时，进行自动保护（防止热斑效应、防水防火、降低温度进而降低其漏电流对组件功率的损耗）。 图表11:接线盒工作示意图 接线盒行业与下游光伏电站行业紧密相关。每块太阳能电池板均需配臵一套接线盒，新增装机量与接线盒的需求呈高度的正相关性。不断上涨的光伏电站装机量带动了接线盒的市场需求。 图表12:光伏行业产业链 中性假设下，预计2022-2025年全球年均新增装机259GW 光伏装机量持续增长，未来市场广阔。在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏市场将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，根据CPIA中性假设，预计2022年至2025年期间，全球/中国每年新增光伏装机分别约为259GW、91GW。 图表13:全球光伏新增装机量及预测 图表14:中国光伏新增装机量及预测 亚太地区拥有全球最大规模的光伏装机量。在政策利好和经济发展的推动下，亚洲已成为全球可再生能源装机量增长最快的地区，截至2021年，亚洲累计装机容量已达484.93GW，占全球累计装机总量约58%。在2021年新增装机量方面，亚洲也以52%的占比领跑各洲。公司境外销售区域以亚洲为主，包括越南、中国台湾、韩国、印度等国家及地区。 图表15:全球及亚洲光伏累计装机量（MW） 图表16:2021年各地区光伏新增装机量占比 全球光伏装机呈现稳定增长的趋势，中国新增装机始终保持第一大市场的地位。根据欧洲光伏产业协会的数据，近四年以来，全球光伏应用市场稳步增长，保持着19.56%的年均复合增长率。 2018-2021年中国累计新增光伏装机占到全球的33.35%。即使受531新政影响，2019年中国新增装机量有所下降，但依然稳居第一，占当年全球的25.75%。美国和欧洲市场发展迅速，整体呈现传统和新兴市场结合的多元化协同发展的局面。 图表17:各地区光伏新增装机情况（GW） 政策支持，有效推动光伏高质量发展。近年来，国家不断出台相关政策，加大光伏建设规模，建设市场化、安全有效的能源体系。 图表18:光伏产业政策 2025年全球接线盒市场规模有望超100亿 根据CPIA中性（保守和乐观的平均值）预测2025年全球光伏新增装机量将达到300GW，我们假设2022-2025年组件平均功率为580/600/610/620W，由于大宗原材料价格上涨，我们预测2022年接线盒价格上升至19.66元/套，2023年开始大宗原材料价格回归理性，叠加行业产能逐渐释放，接线盒价格小幅下降，预计2021-2025年接线盒单套价格为19.66/19.62/19.45/19.25元。综上，我们预计2025年接线盒市场空间将达到116亿元，21-25年CAGR11.17%。 图表19:接线盒和连接器市场规模（亿元） 国内接线盒龙头企业，产能布局行业领先 国内首家上市企业，率先展开产能布局 通灵股份是国内接线盒市场首家上市企业。截至2022年9月，国内接线盒市场仅有2家上市企业，分别为通灵股份（2021年12月）、快可电子（2022年8月）。其中，通灵股份接线盒技改扩建项目的年平均投资金额是快可电子的4.37倍。达产后，通灵股份和快可电子分别新增接线盒产能4500、1100万套/年。 图表20:通灵股份和快可电子募投项目比较 利用募投先发优势，率先实现产能扩张。公司利用上市融资优势，率先展开接线盒业务的产能扩张。2021年公司接线盒业务市占率国内第一，占比达12.54%。随着未来公司产能的进一步扩张，市占率将有望进一步提高。 图表21:公司接线盒产能预测（万套） 图表22:2021年接线盒业务市占率国内第一 客户关系稳定，接线盒需求稳步增长 2021年公司前五名客户销售占比79.16%，均为国内知名组件制造商。 2021年公司主要客户为隆基乐叶、晶澳太阳能、韩华新能源、天合光能和无锡尚德等大型光伏组件制造商。大型客户经营风险相对较小，采购需求稳定；同时，大型客户供应商体系完善，认证时间较长、准入门槛高，一旦进入其供应商体系，则合作关系较为稳定。 公司主要客户出货量不断增加，接线盒需求紧随其上。隆基乐叶2020年出货量从19年的8.37GW提升至24.53GW，跃居全球第一，公司对其收入增幅较大。公司向晶澳太阳能的销售收入整体呈增长趋势。韩华新能源、天合光能和无锡尚德对供应商结构上进行一定调整，供应商集中度有所下降，因此