23年Q1业绩优于预期，盈利快速恢复

香港股市|澳门博彩 金沙中国有限公司(1928HK) 23年Q1业绩优于预期，盈利快速恢复 更新报告 评级：买入 目标价：37.05港元 股票资料（更新至2023年5月4日） 23年Q1业绩优于预期 现价 27.15港元 金沙中国日前公布了23年Q1业绩，净收入为12.8亿美元(下同)，同比+132.1%/环比 总市值 224,993.66百万港元 +188.1%；博彩收入11.8亿(同比+158.9%/环比+277.1%)；非博彩收入3.1亿(同比 流通股比例 30.03% +69.2%/环比+69.2%)；经调整EBITDA为3.98亿，同比与环比均亏转盈，恢复至19年同 已发行总股本 8,093.30百万 期的46.4%，超出预期。经调整EBITDA利润率达到31.1%，接近疫情前正常的营运水平， 52周价格区间 12.5-31.55港元 并已高于18年Q3(29.1%)及Q4(28.9%)的水平。集团的利润快速恢复，主要归功于1)内 地放宽旅行限制，刺激被压抑的需求集中释放，导致较高利润率的中场博彩收入占比增加；2)优秀的成本管控能力带来正面的营运杠杆效应，期内日均营运成本环比仅增长8.3%，远低于业务量的增长。集团庞大的酒店房间数目及零售商户组合能够与博彩分部带来协同效应，是内地放宽旅行限制后博彩业的主要赢家。 3个月日均成交467.86百万港元 主要股东拉斯维加斯金沙（占70.02%）来源：彭博、中泰国际研究部 各项细分业务积极复苏 细分业绩不乏亮点，其中包括1)Q1贵宾厅博彩收入恢复至19年同期的23.4%，超我们预期，估计是直接贵宾厅的转化率较高；2)Q1基础中场的博彩收入恢复至19年同期的61.7%，而单桌日均收入更恢复至19年同期的75.0%，远超同期旅客的恢复率；3)Q1来自商场收入恢复至19年同期的94.0%，显示集团庞大的零售租户组合能够吸引人流，同时亦有效为博彩项目引流。 管理层业绩电话会要点： 管理层在业绩电话会上指出：1)3月的投注额(中场+角子机)较1-2月增加10%，还观察到海外的贵宾客人有所增加；2)观察到旅客的消费意愿及消费力都有所提升；3)3月酒店间夜量增加了8%，主要是有更多客房投入服务；4)集团在Q1营运的客房仅7,700间，日均有多达3,800间客房因人力短缺而暂停服务，预计Q2可增加约3,000间客房投入服务，Q3可全数推出合共12,392间的客房；5)随着陆续招聘更多的人员，预计日均营运开支将会增加，但是部分开支如市场推广等可节省。 股价走势图 (港元) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 升目标价至37.05港元，维持“买入”评级 我们轻微上调23及24年经调整EBITDA预测0.8%及0.1%，维持25年预测不变，预测23至25年经调整EBITDA分别为22.3亿/31.7亿及34.9亿美元，同比亏转盈 /+42.2%/+9.8%。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予15倍估值倍数，并以11.2%的权益成本折现至23年底，把目标价从36.55港元上调至 37.05港元，相当于23及24年20.4及13.7倍EV/EBITDA，潜在升幅达36.5%，维持“买入”评级。 风险提示：(一)内地收紧跨境资金管制；(二)经济下行打击博彩需求；(三)博彩收入复苏动力不如预期 20230202–更新报告：22年Q4业绩符合预期，回到复苏道路上 20221025–更新报告：22年Q3业绩符合预期，等待积极催化剂 20220725–更新报告：22年Q2业绩略优于预期，但短期前景谨慎 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万美元）（估值更新至2023年5月4日） 年结:12月31日 21A 22A 23E 24E 25E 净收入 2,874 1,605 6,154 7,952 8,564 同比增长 70.4% -44.2% 283.4% 29.2% 7.7% 经调整EBITDA 341 (323) 2,231 3,173 3,485 同比增长 N/A N/A N/A 42.2% 9.8% 股东应占溢利 (1,048) (1,582) 863 1,789 2,142 经调整EBITDA利润率 11.9% N/A 36.2% 39.9% 40.7% 市盈率(X) N/A N/A 32.5 15.7 13.1 EV/EBITDA(X) 110.6 N/A 15.8 10.5 9.1 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 3.6% 4.4% 每股盈利(港元) (1.00) (1.53) 0.83 1.73 2.07 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.99 1.19 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：金沙中国(1928HK)季度业绩表现(百万美元) 百万美元3Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 1Q222Q223Q224Q22 1Q23 1Q23Q/Q(%)Y/Y(%) 净收入171675博彩净收入84460非博彩净收入83209其他46经调整EBITDA-23347经调整EBITDA利润率N/A7.0% 7778556166495626203914142072282182298776100132327412.9%15.4%5.2%11.4% 5513742584443592091272521851581231857787-11-110-152-51 N/AN/AN/AN/A 1,279188.1%132.1%948276.2%164.1%31369.2%69.2%18157.1%157.1%398-880.4%-3718.2%31.1%42.6pt33.1pt 博彩数据3Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 1Q222Q223Q224Q22 4Q221Q23Q/Q(%)Y/Y(%) 集团总博彩毛收入108582贵宾厅毛收入4357贵宾厅转码数1,0493,319净赢率4.07%1.72%中场赌枱毛收入55488中场赌枱投注额2782,071净赢率19.8%23.5%角子机毛收入1037角子机投注额248959净赢率4.2%3.9% 70378249352317717579533,7883,5292,6672,3364.66%4.97%2.96%2.27%4865623814321,9942,3891,6241,70124.4%23.5%23.5%25.4%404533391,0441,2608941,0403.8%3.5%3.7%3.7% 457268176314755828301,9031,0895486173.92%5.28%5.12%4.91%3531851322591,4627566051,06624.2%24.5%21.9%24.3% 29251524 911604372651 3.2%4.2%4.0%3.7% 1,183277.1%158.9%155411.8%107.4%4,011550.1%110.8%3.86%-1.0pt-0.1pt911251.1%157.7%4,024277.5%175.2%22.6%-1.7pt-1.5pt117386.9%306.6%2,809331.5%208.3%4.2%0.5pt1.0pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：金沙中国盈利预测调整(百万美元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万美元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 总收入 6,693 8,612 9,301 6,699 8,654 9,325 0.1% 0.5% 0.3% 净收入 6,145 7,908 8,536 6,154 7,952 8,564 0.1% 0.6% 0.3% 博彩税 (2,092) (2,674) (2,896) (2,077) (2,669) (2,872) -0.7% -0.2% -0.8% 雇员开支 (965) (994) (1,024) (964) (993) (1,023) -0.1% -0.1% -0.1% 其他经营开支 (874) (1,070) (1,131) (882) (1,116) (1,185) 1.0% 4.3% 4.7% 经调整EBITDA 2,214 3,170 3,486 2,231 3,173 3,485 0.8% 0.1% 0.0% 折旧及摊销 (744) (723) (703) (720) (701) (684) -3.2% -3.0% -2.8% 经营利润 1,290 2,242 2,568 1,339 2,274 2,594 3.8% 1.4% 1.0% 利息收入 7 11 24 26 25 36 267.0% 131.1% 48.5% 财务开支 (482) (491) (476) (489) (485) (457) 1.5% -1.2% -3.9% 除税前利润 815 1,762 2,116 876 1,814 2,173 7.4% 3.0% 2.7% 税项 (11) (25) (30) (12) (25) (30) 11.4% 1.6% - 股东应占溢利 804 1,737 2,086 863 1,789 2,142 7.4% 3.0% 2.7% 旧预测 新预测 变动(%) 分部收入(百万美元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵宾厅 360 475 521 360 475 521 0.1% -0.1% 0.0% 同比增长 32.5% 31.6% 9.8% 89.1% 31.6% 9.8% 中场博彩 4,611 5,872 6,335 4,573 5,861 6,274 -0.8% -0.2% -1.0% 同比增长 395.3% 27.3% 7.9% 391.4% 28.2% 7.0% 角子机 266 350 398 266 350 398 0.1% 0.0% -0.1% 同比增长 183.3% 31.4% 13.6% 184.4% 31.4% 13.6% 非博彩业务 1,455 1,915 2,048 1,499 1,969 2,132 3.0% 2.8% 4.1% 同比增长 113.3% 31.6% 6.9% 128.4% 31.3% 8.3% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 损益表(百万美元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E现金流量表(百万美元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 3,575 1,871 6,699 8,654 9,325 净利润 (1,048) (1,582) 863 1,789 2,142 净收入 2,874 1,605 6,154 7,952 8,564 折旧及摊销 733 750 720 701 684 博彩税 (1,017) (481) (2,077) (2,669) (2,872) 营运资本变动 (310) (124) 14 (32) 80 雇员开支 (1,025) 1,078 (964) (993) (1,023) 其他 713 483 471 468 430 其他经营开支 (491) (2,525) (882) (1,116) (1,185) 经营活动现金流 88 (473) 2,069 2,925 3,336 经调整EBIT