激励势能强劲，看好业绩兑现

事件 5月5日，公司发布23年限制性股票激励计划（草案），拟授予特 定对象（共86人）股票220万股，占公司股本总额的1.71%，授 予价格为每股61.52元。此次较21年扩大了核心技术人员的激励 范围，共计80人（2021年为27人），有助于绑定核心骨干，提升经营效率。 经营分析 上修目标，提振信心。本次在21年激励计划基础上，提振23年 目标增速。具体为：以22年为基准，23/24/25年收入增速不低于25%/56%/95%（23-25CAGR为25%）；净利润增速分别不低于 50%/95%/154%（23-25CAGR为36%）。净利润考核以剔除股份支付费用的归母净利计算，23/24/25年所需摊销的股权激励费用分别为4725/5669/2719万元。我们估算23-24年股份支付费率分别较22年增加0.56pct/0.17pct,对利润扰动较小。 百亿征程，开局向好。2023年4月公司提出“百亿征程，产品领 149.00 500 先”战略，分为两个“三年计划”，第一阶段23-25年锚定25%年 135.00 400 人民币(元)成交金额(百万元) 公司基本情况（人民币） 复合收入增速，彰显对“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”的战略信心。1）产品端：“三大两中一小”梯队基本成型，22年两中（辣卤魔芋/薯片）收入增速均超50%，23Q1仍延续高增态势。2）渠道端：深化全渠道布局策略，借助零食专营和兴趣电商发展红利，打开增量空间，其中定量装和流通装23Q1实现翻倍增长。3）成本端，公司通过股权投资方式，强化对上游供应链的控制，目前豆制品、魔芋、薯片等已具备成本领先优势，对利润率提升产生积极贡献，23Q1毛销差同比+2.3pct。 盈利预测、估值与评级 我们认为公司“聚焦五大品类、布局全渠道”思路清晰，考虑到22年&23Q1业绩兑现度高，加之21年起不断引进人才、扩大对高 管的激励范围，有望合力实现激励目标。预计公司23-25年公司归母净利润分别为4.7/6.2/7.8亿元，分别同比增长57%/30%/25%。对应PE分别为34x/26x/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 121.00 107.00 93.00 79.00 65.00 220506 成交金额 盐津铺子 沪深300 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,282 2,894 3,748 4,668 5,674 营业收入增长率 16.47% 26.83% 29.52% 24.57% 21.54% 归母净利润(百万元) 151 301 473 617 775 归母净利润增长率 -37.65% 100.01% 56.89% 30.49% 25.49% 摊薄每股收益(元) 1.165 2.343 3.678 4.800 6.023 每股经营性现金流净额 3.69 3.31 6.25 6.77 7.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.27% 26.57% 31.98% 31.37% 29.64% P/E 73.46 46.22 33.89 25.97 20.69 P/B 12.68 12.28 10.84 8.15 6.13 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,959 2,282 2,894 3,748 4,668 5,674 货币资金 180 135 203 285 581 1,148 增长率 16.5% 26.8% 29.5% 24.6% 21.5% 应收款项 167 208 180 238 288 342 主营业务成本 -1,100 -1,467 -1,889 -2,410 -2,973 -3,603 存货 352 259 453 396 448 543 %销售收入 56.2% 64.3% 65.3% 64.3% 63.7% 63.5% 其他流动资产 89 84 216 223 199 218 毛利 859 815 1,005 1,338 1,695 2,072 流动资产 788 685 1,053 1,143 1,516 2,250 %销售收入 43.8% 35.7% 34.7% 35.7% 36.3% 36.5% %总资产 39.0% 32.9% 42.9% 42.5% 48.4% 56.7% 营业税金及附加 -17 -20 -28 -34 -42 -51 长期投资 70 64 1 -4 -4 -4 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 969 1,064 1,084 1,195 1,295 1,383 销售费用 -471 -505 -457 -532 -654 -794 %总资产 47.9% 51.1% 44.2% 44.5% 41.3% 34.9% %销售收入 24.1% 22.2% 15.8% 14.2% 14.0% 14.0% 无形资产 159 198 203 217 230 243 管理费用 -96 -119 -131 -169 -210 -238 非流动资产 1,233 1,397 1,402 1,544 1,617 1,718 %销售收入 4.9% 5.2% 4.5% 4.5% 4.5% 4.2% %总资产 61.0% 67.1% 57.1% 57.5% 51.6% 43.3% 研发费用 -52 -55 -74 -94 -117 -142 资产总计 2,021 2,082 2,455 2,688 3,133 3,968 %销售收入 2.6% 2.4% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 472 530 483 219 0 0 息税前利润（EBIT） 223 115 314 510 673 846 应付款项 376 491 433 564 688 823 %销售收入 11.4% 5.0% 10.9% 13.6% 14.4% 14.9% 其他流动负债 161 161 226 251 305 362 财务费用 -6 -21 -9 -26 -6 10 流动负债 1,010 1,181 1,142 1,034 993 1,184 %销售收入 0.3% 0.9% 0.3% 0.7% 0.1% -0.2% 长期贷款 130 2 137 137 137 137 资产减值损失 -1 -3 1 0 0 0 其他长期负债 16 16 27 25 22 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,156 1,198 1,307 1,195 1,152 1,341 投资收益 1 1 1 1 1 1 普通股股东权益 859 873 1,135 1,479 1,968 2,614 %税前利润 0.3% 0.6% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 129 129 129 129 129 129 营业利润 278 170 341 523 684 857 未分配利润 461 469 640 985 1,473 2,119 营业利润率 14.2% 7.4% 11.8% 13.9% 14.6% 15.1% 少数股东权益 6 11 13 13 13 13 营业外收支 -4 -3 -8 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,021 2,082 2,455 2,688 3,133 3,968 税前利润利润率 27414.0% 167 7.3% 33311.5% 52013.9% 68114.6% 85415.1% 比率分析 所得税 -32 -13 -31 -47 -63 -79 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.6% 9.3% 9.0% 9.3% 9.3% 每股指标 净利润 242 154 302 473 617 775 每股收益 1.867 1.165 2.343 3.678 4.800 6.023 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 每股净资产 6.632 6.749 8.819 11.502 15.301 20.323 归属于母公司的净利润 242 151 301 473 617 775 每股经营现金净流 2.630 3.694 3.307 6.248 6.768 7.507 净利率 12.3% 6.6% 10.4% 12.6% 13.2% 13.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.000 1.000 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 28.15% 17.27% 26.57% 31.98% 31.37% 29.64% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.96% 7.24% 12.28% 17.60% 19.70% 19.52% 净利润 242 154 302 473 617 775 投入资本收益率 13.44% 7.49% 16.11% 25.11% 28.81% 27.76% 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 97 132 150 113 135 156 主营业务收入增长率 39.99% 16.47% 26.83% 29.52% 24.57% 21.54% 非经营收益 8 11 18 43 23 12 EBIT增长率 77.86% -48.52% 173.64% 62.30% 31.89% 25.76% 营运资金变动 -6 181 -44 175 96 24 净利润增长率 88.83% -37.65% 100.01% 56.89% 30.49% 25.49% 经营活动现金净流 341 478 426 804 871 966 总资产增长率 21.75% 2.99% 17.91% 9.49% 16.55% 26.67% 资本开支 -356 -331 -260 -288 -214 -260 资产管理能力 投资 0 0 0 -11 5 0 应收账款周转天数 26.6 28.3 22.7 22.0 21.5 21.0 其他 9 9 9 6 1 1 存货周转天数 106.7 76.0 68.8 60.0 55.0 55.0 投资活动现金净流 -348 -322 -251 -293 -208 -259 应付账款周转天数 69.3 53.8 47.4 46.0 45.0 44.0 股权募资 31 119 6 0 0 0 固定资产周转天数 172.5 161.5 118.7 100.5 86.1 74.0 债权募资 282 -72 85 -263 -219 0 偿债能力 其他 -237 -252 -188 -162 -146 -139 净负债/股东权益 48.79% 44.94% 36.35% 4.71% -22.43% -38.48% 筹资活动现金净流 76 -205 -97 -425 -365 -139 EBIT利息保障倍数 37.6 5.5 35.6 19.7 107.3 -84.5 现金净流量 69 -49 77 86 298 569 资产负债率 57.19% 57.56% 53.23% 44.47% 36.76% 33.80% 来源：公司年报、国金证券研究所 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可