2023年3月美国居民收支&消费点评：美国居民超储耗尽时点或延后至2024.7

证券研究报告|宏观点评 2023年5月3日 宏观点评 美国居民超储耗尽时点或延后至2024.7 2023年3月美国居民收支&消费点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 衰退启示录系列# 《美国消费数据中的衰退密码——衰 退启示录#2》 《从居民超储看美国衰退时点&幅度 ——衰退启示录#4》 《美国消费内循环还能撑多久？——超额储蓄结构测算技术贴》 投资要点： 核心观点：最新数据显示美国居民超储或在2024年7月耗尽，预计私人消费较好的内循环或将继续延缓美国经济的全面衰退至明年。受财政补贴退出、银行危机冲 击、1-2月环比高基数影响，3月个人消费明显降温，消费支出增速小于可支配收入增速，带动储蓄率进一步回升，导致居民超储消耗继续放缓。考虑到紧俏的劳务市场、仍在高位且更多集中在中低&中高收入群体中的居民超额储蓄，我们预计私人消费较好的内循环或将继续延缓美国经济的全面衰退至明年。 收入端：转移收入环比转负，薪酬与资产收入是可支配收入增长的主要来源。2023年3月美国居民部门个人收入环比+0.3%，前值+0.33%；同比+5.98%，前值 +6.24%，绝对水平较疫情前趋势线高出7.25%。分项看，薪酬收入环比+0.33%， 前值+0.28%，资产收入环比+0.53%，前值+0.11%，二者为个人收入增长的主要贡 献项。受部分疫情期间财政补贴政策退出的影响（如自2023年3月起，美国补充营养援助计划SNAP将取消在疫情期间的每月额外福利），3月美国居民转移收入 环比-0.03%，是自2022年9月以来首次环比负增长，但目前转移收入绝对水平较疫情前趋势线高出14.65%。3月个人税负延续自1月以来因税基调整带来的下降，但环比降幅收窄，仅录得-0.13%（1、2月环比分别为-8.32%、-0.56%）。受 转移收入转负影响，3月美国居民个人可支配收入环比+0.36%，前值+0.44%，同比+8.29%，绝对水平较疫情前趋势线高出5.4%。 支出端：财政补贴退出、银行危机冲击、1-2月环比高基数共同导致3月消费疲软。从名义值看，2023年3月美国居民部门个人消费支出环比+0.045%，预期-0.1%，前值+0.056%；同比+6.16%，前值+7.43%，绝对水平较疫情前趋势线高出10.3%。从实际值看，个人消费支出环比-0.03%，前值-0.24%；同比+1.91%，前值+2.24%，绝对水平较疫情前趋势线高出0.6%。总量上，受财政补贴退出、银行危机冲击、1-2月环比高基数影响，3月个人消费明显降温，消费支出增速小于可 支配收入增速，带动储蓄率进一步回升至5.06%。从实际值看，3月耐用品、非耐用品、服务消费环比分别录得-0.81%、-0.13%、0.15%，绝对水平较疫情前趋势线分别高出11.2%、2.3%、-1.4%，服务消费仍有修复潜力。由于1月各类消费补贴引致耐用品消费需求前置，3月机动车消费环比-0.08%，是商品消费的主要拖累。 部分受天气因素影响，除居住外的服务消费大多环比负增长，其中交运服务消费环比-0.04%，较疫情前缺口由-14%扩大至-15.3%，娱乐服务消费环比-0.02%，缺口由-6.9%扩大至-8.2%，服务消费的修复潜力仍待短期因素扭转后的持续观察。 居民超储：最新测算或于2024年中耗尽。近几个月美国居民月度个人储蓄与储蓄率均持续回升，3月个人储蓄季调折年数为10020亿美元，环比增长500亿美元；3月储蓄率录得5.06%，前值4.83%，连续第6个月回升。可支配收入持续超预期 的增长、消费支出的边际走弱共同提振储蓄率回升，进一步延缓了超额储蓄的消耗速率。以近6个月趋势进行线性外推，可得超额储蓄将会在2024年7月耗尽（图15）。考虑到：①强劲的就业市场为居民薪酬收入提供稳固支撑；②超额储蓄存量在经济走弱时或为私人消费提供缓冲垫，且测算表明美国超额储蓄更多集中在中 低&中高收入两类消费倾向相对更高的群体中，预计私人消费较好的内循环或将继续延缓美国经济的全面衰退至明年。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期导致高通胀削弱美国居民购买力；超额储蓄消耗速度快于预期；金融风险失控加速美国经济衰退的到来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年3月美国居民部门收入与支出分项明细 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国居民部门单月个人收入及主要分项构成 ($tn)个人收入个人可支配收入薪酬收入转移收入 25经营收入租金收入资产收入社保缴纳 20 15 10 5 59/03 60/07 61/11 63/03 64/07 65/11 67/03 68/07 69/11 71/03 72/07 73/11 75/03 76/07 77/11 79/03 80/07 81/11 83/03 84/07 85/11 87/03 88/07 89/11 91/03 92/07 93/11 95/03 96/07 97/11 99/03 00/07 01/11 03/03 04/07 05/11 07/03 08/07 09/11 11/03 12/07 13/11 15/03 16/07 17/11 19/03 20/07 21/11 23/03 0 资料来源：彭博，德邦研究所；数据经季调年率 图3：美国居民部门薪酬收入较疫情前趋势线高出8.96%图4：美国居民部门个人收入、可支配收入较疫情前趋势线分别高 出7.25%、5.4% ($tn)薪酬收入 15 14 13 12 11 10 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 9 ($tn)个人收入个人可支配收入 25 23 21 19 17 15 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 13 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 图5：美国居民转移收入较疫情前趋势线高出14.65%图6：美国居民个人税负连续第三个月回落 ($tn)转移收入 8 7 6 5 4 3 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 2 ($tn)个人税负 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 59/01 63/08 68/03 72/10 77/05 81/12 86/07 91/02 95/09 00/04 04/11 09/06 14/01 18/08 23/03 0.0 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率 图7：美国居民部门单月个人可支配收入流向及主要分项构成 ($tn)个人可支配收入利息支出转移支出消费支出个人储蓄 20 15 10 5 59/03 61/03 63/03 65/03 67/03 69/03 71/03 73/03 75/03 77/03 79/03 81/03 83/03 85/03 87/03 89/03 91/03 93/03 95/03 97/03 99/03 01/03 03/03 05/03 07/03 09/03 11/03 13/03 15/03 17/03 19/03 21/03 23/03 0 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率 图8：美国居民部门单月储蓄率图9：美国居民个人储蓄较疫情前趋势线低49.51% 储蓄率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 59/03 63/03 67/03 71/03 75/03 79/03 83/03 87/03 91/03 95/03 99/03 03/03 07/03 11/03 15/03 19/03 23/03 0% ($tn)个人储蓄 7 6 5 4 3 2 1 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 0 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率，趋势线根 据2015-2019线性回归得出 图10：美国名义、实际PCE较疫情前趋势线分别高出10.3%、0.6% ($tn)名义实际 图11：美国耐用品、非耐用品、服务实际PCE较疫情前趋势线分别高出11.2%、2.3%、-1.4% ($bn)耐用品非耐用品服务(右)($bn) 193700 18 173200 16 152700 142200 13 121700 11 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 101200 9500 9000 8500 8000 7500 7000 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 21/06 22/01 22/08 23/03 6500 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 图12：美国2023年3月个人消费支出主要一级分项名义/实际PCE及其偏离度一览 (4$tn) PCE实际PCE实际趋势线PCE名义PCE名义趋势线实际偏离度(右)名义偏离度(右) 40% 3 30% 2 20% 1 10% 0 0% -1 -10% -2 -20% 机家 动具 车家 用品 娱乐品 载具 其食服能其居医交娱食金其非他品饰源他住保运乐宿融他盈饮品利 料组 织 耐用品非耐用品服务 & 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为单月截面数据，经季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 图13：不同因素对美国居民部门单月储蓄水平偏离度的贡献度分析 ($bn)薪酬收入转移收入其他收入个人税负 消费支出 其他支出 月储蓄水平 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 -3000 资料来源：彭博，德邦研究所；数据经季调年率 图14：不同因素对美