2023年4月流动性展望：3月超储率或升至1.5%但资金分层加大 预计4月资金压力继续缓解但波动仍存

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 3月超储率或升至1.5%但资金分层加大预计4月资金压力继续缓解但波动仍存 ——2023年4月流动性展望 2023年4月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 2023年4月流动性展望 2023年4月5日 1-2月信贷扩张幅度较大，消耗超6000亿元超储，央行对其他存款性公司债权意外下降，2月现金回流进度又相对偏缓，1月和2月超储率分别为1.1%和1.2%，相对于往年同期偏低。 3月现金回流的过程仍在持续，降准25BP落地以及MLF超量续作释放了超过8000亿的中长期资金，叠加政府存款的季节性下滑将对流动性带来一定的支撑，我们预计3月超储率回升至1.5%左右，基本持平往年同期。具体来看，3月财政收入或略有提速，但3月是财政支出大月，财政支出增速仍将维持高位，我们预计财政赤字规模达到1.44万亿左右，但政府债净融资规模也相对较高，我们预计3月政府存款环比降幅约8600亿元，仍是超储的最主要支撑因素；由于2月现金回流进度偏慢，回流的进程或在3月持续，仍有望对流动性带来补充；但3月信贷投放规模可能仍然较大，缴准基数可能仍将大幅上升，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能有限；公开市场方面，MLF超量续作2810亿元，逆回购的净回笼规模7260亿元，叠加3月末结构性工具投放规模可能较低，我们预计3月央行对其他存款性公司债权环比下降约4400亿元，但降准25BP仍能对这部分消耗带来补充。 3月资金面整体相对2月有所转松，但资金分层仍存，尤其是跨季期间分层更加严重。除了非银杠杆偏高外，这还受到了季末银行表外资金回表的暂时因素影响，我们预计跨季后这部分影响将明显缓解。 展望4月，我们预计现金回流的规模继续放缓，外汇占款影响较低；尽管政府债净融资压力可能显著下降，但4月缴税缴款压力较大，预计政府存款将上升约4000亿；公开市场方面，二季度降准概率下降，但MLF仍然存在超量续作的需求，我们预计4月MLF超量续作1500亿元，同时逆回购回笼约6600亿元，考虑结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计4月央行对其他存款性公司债权或下降约3000亿元，4月超储率或环比下降约0.2pct至1.3%左右，仍与往年同期均值持平。 如果央行货币政策回归常态，资金面相对松紧主要由超储率、超储的期限结构以及非银机构的杠杆率三因素决定。在3月降准及2810亿MLF续作的背景下，超储率有望回升，资金市场长期流动性不足的压力也有望得到明显的缓解，这有利于资金面维持平稳。但非银机构的杠杆率相对于2022年4月前仍明显偏高。在这样的杠杆率下，资金面似乎很难马上回到类似于2021年Q2的自发性宽松状态。因此，我们认为二季度资金面的情况相对于一季度将有所缓解，但DR007均值仍在2%左右，R007均值在2.15-2.2%之间，隔夜利率中枢在1.9%-2%之间，在税期等外生因素扰动较大时仍然存在一定的波动。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、信贷快速扩张，现金回流偏缓，央行投放意外下降，1-2月超储仍偏低4 二、3月超储率回升至1.5%资金面相对2月转松但分层仍然严重4 三、4月超储率或降至1.3%预计资金整体压力继续缓解但波动仍存8 风险因素13 图目录 图1：2月超储率环比回升0.1pct至1.2%4 图2：2月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作4 图3：3月政府债净融资规模仍高于近年同期5 图4：3月关键期限附息国债、贴现国债单期发行规模环比有所上升5 图5：2月人民币贷款信贷总量与结构均有所改善6 图6：3月末国股转贴现票据利率进一步走高6 图7：3月跨季期间资金的分层明显放大6 图8：资金缺口指数的季节性调整幅度可以反映商业银行面临的考核指标压力大小7 图9：刚性资金缺口走势7 图10：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期8 图11：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期8 图12：3月基金公司资金跨季进度慢于往年同期8 图13：3月理财产品资金跨季进度明显慢于往年同期8 图14：4月货币发行通常季节性下降9 图15：3月末美元指数止跌企稳9 图16：部分省市已公布二季度地方债发行计划9 图17：今年以来逆回购余额普遍高于往年同期水平10 图18：4月超储率预计持平往年同期均值10 图19：若4月央行逆回购净回笼6610亿元、MLF超额续作，超储率或下降至1.3%左右（单位：亿元）11 图20：DR007-7DOMO利差走势11 图21：R007-DR007利差走势11 图22：根据测算2月债市杠杆率环比下降至115.8%12 图23：近期理财产品正回购规模明显下滑，但基金产品仍处高位12 图24：2023年4月资金日历13 一、信贷快速扩张，现金回流偏缓，央行投放意外下降，1-2月超储仍偏低 1-2月信贷扩张幅度较大，消耗超6000亿超储，央行对其他存款性公司债权意外下降，2月现金回流进度又相对偏缓，1月和2月超储率分别为1.1%和1.2%，相对于往年同期偏低。今年1-2月，央行资产负债表口径公布较晚，我们在之前的报告只能以对1-2月超储数据的估计值对后续进行预测。而从实际情况看，1月和2月实际的超储率分别为1.1%和1.2%，均要低于我们此前的估计。 1月货币发行、政府存款等波动较大的分项都与我们的预期基本一致。尽管信贷投放大幅扩张，缴准规模升至 近4000亿，高于我们的预期，但1月商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的情况继续，外汇占款大幅增 加1537亿元，二者的估计差大致抵消。1月超储偏低，主要还是由于央行对其他存款性公司债权增幅仅5035 亿，低于我们估计的约8000亿，这可能反映了再贷款等结构性政策工具的投放规模较低，而除此之外，在 五因素解释范围之外的其他项下降超过6000亿，是近年来偏差最大的一个月，这是造成1月超储偏低的主要原因。 而在2月，外汇占款恢复了小幅下行的态势，反映了置换外汇缴纳准备金的过程可能已经结束。政府存款增速略低于我们的预期，但现金回流速度同样偏缓，相对12月-1月漏出的规模仅回流50%左右，二者的影响大致抵消。2月央行对其他存款性公司债权减少4777亿元，再度大幅低于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具回笼的882亿元，也低于其他存款性公司对央行负债增加的358亿元，但在五因素以外的其他项 在1月大幅下降后又对流动性补充了超4000亿，抵消了央行对存款性公司债权意外下降的影响。此外，由于2 月新增信贷延续大幅多增，且缴准基数出现了更大幅度的增长，导致缴准规模大幅增加2320亿，高于我们的预期，最终使2月超储率仅上升0.1pct至1.2%，低于我们预期的1.3%，也相较于往年同期偏低。 图1：2月超储率环比回升0.1pct至1.2% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：2月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 0.0% 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -15000 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 二、3月超储率回升至1.5%资金面相对2月转松但分层仍然严重 3月现金回流的过程仍在持续，降准25BP落地以及MLF超量续作释放了超过8000亿的中长期资金，叠加政府存款的季节性下滑将对流动性带来一定的支撑，我们预计3月超储率回升至1.5%左右，基本持平往年同期。具体来看，3月财政收入或略有提速，但3月是财政支出大月，财政支出增速仍将维持高位，我们预计财政赤字规模达到1.44万亿左右，但政府债净融资规模也相对较高，我们预计3月政府存款环比降幅约8600亿元，仍 是超储的最主要支撑因素；由于2月现金回流进度偏慢，回流的进程或在3月持续，仍有望对流动性带来补充； 但3月信贷投放规模可能仍然较大，缴准基数可能仍将大幅上升，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影 响可能有限；公开市场方面，MLF超量续作2810亿元，逆回购的净回笼规模7260亿元，叠加3月末结构性工具投放规模可能较低，我们预计3月央行对其他存款性公司债权环比下降约4400亿元，但降准25BP仍能对这部分消耗带来补充。综合来看，我们预计3月超储率环比上升0.3pct至1.5%，与往年同期均值基本持平。 具体从影响超储率的几个因素来看： 3月货币发行或减少约5000亿，对流动性起到一定补充。从历史情况来看，春节结束后，节前漏出的现金将逐步回流，但今年春节后现金回流进度偏慢，2月末的现金回流进度仅49%，明显低于春节假日分布类似的2014年、2017年同期的69%、68%。我们预计3月以后现金回流进程将有所提速，3月货币发行或将减少近5000亿元，为流动性带来一定支撑。 3月外汇占款或延续低波动态势，对流动性影响相对有限。3月以来，硅谷银行事件引发了对于海外金融稳定的 担忧，但美元指数全月均值仍较2月略有回升，人民币汇率小幅贬值，但在当前货币政策不对汇率进行过多干预的背景下，我们预计外汇占款将延续窄幅波动的态势，外汇占款的变化估计在百亿以内。 3月国债和地方债发行规模再次创下历史同期新高，政府债净融资规模约7405亿元，较2月进一步增加，也处 于历史同期较高水平。3月地方债累计发行8900亿元，较上月大幅增加3139亿元，也显著高于往年同期，考虑 到期3078亿元后，净融资约5822亿元。3月国债发行规模8360亿元，同样创历史同期新高，考虑到期6777亿 元后，净融资规模1583亿元，其中关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模为883亿元/期、329亿元/期， 较2月分别上升117亿元、57亿元，而超长期国债平均发行规模为230亿元/期，与2月基本持平，此外，还有 2期储蓄国债发行，规模均为150亿元/期。整体来看，3月政府债发行规模约1.73万亿，净融资规模约7405 亿元，较2月增加约800亿元，仍然高于近年同期水平。 图3：3月政府债净融资规模仍高于近年同期 2019年2020年2021年 图4：3月关键期限附息国债、贴现国债单期发行规模环比有所上升 2022-102022-112022-12 亿元 20000 15000 10000 5000 0 2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元 1000 800 600 400 200 0 2023-012023-022023-03 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收入方面，1-2月一般公共预算收入同比下降1.2%，完成全年预算目标的2