衰退启示录：从居民超储看美国衰退时点&幅度

证券研究报告|宏观专题 2022年12月5日 宏观专题 从居民超储看美国衰退时点&幅度 衰退启示录#4 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #衰退启示录系列 《如何追踪和判定美国经济衰退？— —衰退启示录#1》 《美国消费数据中的衰退密码——衰退启示录#2》 《慎言通胀顶，勿觉衰退浅——衰退启示录#3》 投资要点： 核心观点：美国未来的经济衰退或来得更晚但幅度更深，基于对居民超储的推演，我们预计深度衰退将于2023年底发生。推演衰退时点与幅度最关键的指标即是居民部门的超储水平。我们认为，居民部门在两轮史诗级财政补助中累积超 储水平在美国经济中扮演着“缓冲垫”的角色，其当前较高的水平有望延后未来美国经济陷入衰退的时点。但这也将导致另一个后果，即让美联储货币政策不得不持续、过度紧缩，最终导致经济陷入更深度的衰退。以近三个月的累积储蓄水平的路径为未来趋势进行线性外推，可推算出美国居民部门的超储将在2023年 11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，引发经济衰退。 居民超储的重要性在其影响经济衰退时点。在长期总供给收缩的背景下，美联储对通胀目标承诺的恪守意味着总需求须出现与总供给同等水平的收缩，而总需求的收缩意味着经济的低迷/衰退。同时，货币政策对物价稳定承诺的恪守与经济强 劲的韧性之间天然存在不可调和的矛盾，即经济强劲→通胀下行缓慢→美联储持续货政紧缩，最终，货币政策对经济的抑制大概率将“用力过猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。而内生性经济动能与外生性政策压制博弈的“主战场”即是居民部门的超额储蓄。疫情期间增发的现金堆积在居民部门的账户上形成超额储蓄，并逐步转化为居民部门的消费支出，极大地刺激了经济的增长。因此，作为本轮PCE增长的“弹药箱”，储蓄水平的未来走势尤为重要。 消费支出与个人税负构成消耗超储的主力军，预计居民超储于明年底耗尽。从消费支出来看，最新居民部门的实际消费支出较趋势线向上偏离1.2%，而名义消费支出则向上偏离9.8%。在财政补助停滞后，为了支撑自身的消费需求，美国居民 开始对前期留存的超额储蓄动手，储蓄的加速消耗也使得居民部门的储蓄水平持续跌破趋势线。从个人税负来看，水涨船高，通胀高企、薪酬收入水平的增长带来税收基数的提升，反过来加速超额储蓄的消耗。以近三个月的累积储蓄水平进行线性外推可得，美国居民部门的超储将在2023年11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，引发经济衰退。 风险提示：美国通胀彻底失控，导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；新的变种毒株的 出现或类似的疫情冲击，引发防疫政策升级，进而深化全球宏观经济的滞胀格局。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.为何居民超储水平如此重要？4 2.基于居民部门收支结构拆分超储成因5 2.1.收入端6 2.2.支出端8 2.3.量化居民收支结构对储蓄水平的贡献度分析9 3.超额储蓄如何影响美国经济？10 3.1.超额储蓄对后续美国经济的影响10 3.2.超额储蓄未来路径的推演12 4.风险提示13 图表目录 图1：美国11月ISM制造业PMI与市场预期4 图2：彭博调查分析师对未来1年美国经济陷入衰退的概率4 图3：美国GDP季调环比年率增速与PCE拉动率5 图4：2022年10月美国居民部门收入与支出分项明细（单位：十亿美元，数据经季调年率）6 图5：美国居民部门单月个人收入及主要分项构成7 图7：美国居民部门单月薪酬收入vs疫情前趋势线7 图8：美国居民部门单月转移收入vs疫情前趋势线7 图9：美国居民部门单月个人收入vs疫情前趋势线8 图10：美国居民部门单月个人税负vs疫情前趋势线8 图10：美国居民部门单月个人可支配收入流向及主要分项构成8 图11：美国居民部门单月消费支出vs疫情前趋势线9 图12：美国居民部门单月个人储蓄vs疫情前趋势线9 图13：不同因素对美国居民部门单月储蓄水平偏离度的贡献度分析9 图14：不同财富分位数美国居民的现金&支票资产水平10 图15：不同财富分位数美国居民消费支出与趋势(=100)偏离度10 图16：美国2022年10月个人消费支出主要一级分项名义/实际PCE及其偏离度一览11 图17：不同财富分位数美国居民的耐用品资产水平11 图18：美国居民部门单月分项消费支出vs疫情前趋势线11 图19：不同因素对美国居民部门2020年以来累积储蓄水平偏离度的贡献度分析12 图20：美国居民部门2020年以来累积储蓄水平&未来路径预测13 1.为何居民超储水平如此重要？ 首先，就交易衰退的三个要素——概率、时点、幅度而言，市场对美国经济衰退概率的担忧继续升温，但对美国经济陷入衰退的时点和幅度仍然未有定论。 11月30日，ADP公司公布的11月“小非农”（全美就业报告私营非农部门 就业）仅新增12.7万人，大幅逊于31名分析师中位数预期的20万人与前值的 23.9万人。12月1日，ISM公布的11月制造业PMI录得49，逊于65名分析师预期的49.7与前值的50.2，且为2020年6月以来首次跌破50的荣枯线。 图1：美国11月ISM制造业PMI与市场预期图2：彭博调查分析师对未来1年美国经济陷入衰退的概率 分析师中位数预期 ISM制造业PMI 65(%)彭博调查分析师对未来1年美国经济陷入衰退的概率 100 60 80 55 60 50 4540 4020 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 350 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 随着近期公布的经济数据不及预期的幅度与频次加剧，市场对美国经济前景的担忧再度加深。根据彭博问卷调查，市场对未来美国经济衰退的概率继续上调1，40名分析师的中位数预期显示，对未来1年美国经济陷入衰退的最新概率升至62.5%，而在今年初这一数据仅有15%。而在市场对美国经济衰退概率不断升温的同时，12月2日公布的11月非农数据再度大超预期，这也让本就对衰退的时点与幅度存在分歧的市场再度感到迷惑——到底是“来得早但衰得浅”还是“来得晚但衰得深”，市场尚未有所定论。 而推演衰退时点与幅度最关键的指标即是居民部门的超储水平。我们认为，居民部门在两轮史诗级财政补助中累积超储水平在美国经济中扮演着“缓冲垫”的角色，其当前较高的水平有望延后未来美国经济陷入衰退的时点。但这也将导致另一个后果，即让美联储货币政策不得不持续、过度紧缩，最终导致经济陷入更深度的衰退。 在长期总供给收缩的背景下（参考报告《慎言通胀顶，勿觉衰退浅——衰退启示录#3》），美联储对通胀目标承诺的恪守意味着总需求须出现与总供给同等水平的收缩，而总需求的收缩意味着经济的低迷/衰退。同时，货币政策对物价稳定承诺的恪守与经济强劲的韧性之间天然存在不可调和的矛盾，即经济强劲→通胀下行缓慢→美联储持续货政紧缩，最终，货币政策对经济的抑制大概率将“用力过猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。 而内生性经济动能与外生性政策压制博弈的“主战场”即是居民部门的超额储蓄。疫情期间的两轮史诗级财政刺激——CARES与ARPAct通过联邦中央政府加杠杆并给居民部门“直升机撒钱”的方式极大地增厚了居民部门的储蓄水平，这些增发的现金堆积在居民部门的账户上形成超额储蓄（excesssavings），并逐步转化为居民部门的消费支出，极大地刺激了经济的增长。图3可见，作为支出法口径下占比70%的项目，历次经济衰退基本都伴随着个人消费支出（PCE）的大幅收缩，而作为本轮PCE增长的“弹药箱”，储蓄水平的未来走势尤为重要。 1问卷原文为”WhatisthepercentagechancethattheU.S.willbeinarecessioninthenext12months?” 图3：美国GDP季调环比年率增速与PCE拉动率 (%)GDPPCE拉动率 15 10 5 0 -5 47/06 49/06 51/06 53/06 55/06 57/06 59/06 61/06 63/06 65/06 67/06 69/06 71/06 73/06 75/06 77/06 79/06 81/06 83/06 85/06 87/06 89/06 91/06 93/06 95/06 97/06 99/06 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 13/06 15/06 17/06 19/06 21/06 -10 资料来源：彭博，德邦研究所；阴影为NBER定义的美国经济衰退时期 我们认为，尚在高位的居民超储水平有望延后经济衰退的到来（晚衰退，而非早衰退），但居民部门超额储蓄也是阻碍美联储实现通胀目标的“路障”之一。因此，美联储将不得不维持限制性的货币政策，直至超额储蓄耗尽、经济总需求回落至潜在均衡水平以下。而超额储蓄一旦被耗尽，美国经济也将因失去消费这一重要的支柱而陷入更严重的衰退（深衰退，而非浅衰退）。 因此，分析本轮超储水平的成因并推演其未来的消耗路径，有助于我们判断后续美国经济陷入衰退的时点，并指引投资策略。 2.基于居民部门收支结构拆分超储成因 在分析居民部门超额储蓄前，首先要明白居民部门的储蓄水平是如何计算的，这背后便涉及到居民部门的收支结构。12月1日，美国经济分析局BEA公布了最新10月的美国居民部门收入与支出数据。在将数据进行拼装整合后，我们构造了一份关于美国居民部门的收支平衡表格（图4）。 在经季调年率后，截至最新的2022年10月，美国居民部门当月的个人收入水平为22.109$tn，算上对国家社保贡献的1.698$tn的收入可拆分为薪酬五个分项：分别为收入（占个人收入比重为62%）、经营收入（8%）、租金收入（4%）、资产收入（15%）与转移收入（18%）。而将个人收入扣除个人税负（15%）后，即可得到个人可支配收入（85%）。 美国居民部门的可支配收入（85%）主要有三个支出方向，分别为个人利息支出（2%）、个人经常转账支出（1%）与个人消费支出（80%），扣除个人支出后的剩余部分即为当月的居民储蓄（2%）。将当月的居民储蓄除以可支配收入，即可得到居民部门的储蓄率，2022年10月最新数据为2.3%。因此，我们平时看到的储蓄率数据，实际上是一个截面的概念，而由于居民超储是一个累积的概念，因此我们将在后面借助类似“微积分”的思路来计算疫情以来居民部门的超储水平（3.1.部分）。 图4：2022年10月美国居民部门收入与支出分项明细（单位：十亿美元，数据经季调年率） 资料来源：彭博，德邦研究所 图4中，我们可将居民部门的收支结构用如下公式概括： 个人收入=薪酬收入+经营收入+租金收入+资产收入+转移收入-社保贡献 =个人税负+个人可支配收入 =个人税负+个人储蓄+个人支出 =个人税负+个人储蓄+利息支出+转移支出+消费支出 将上述公式进行简单变形，即可得到美国居民部门个人储蓄的计算公式： 个人储蓄=个人收入–个人税负–个人支出 上述公式可见，美国居民部门单月的储蓄水平即为收支平衡后的轧差项目，即每月的个人收入减去个人税负与个人支出后的残差项。因此，我们对居民部门储蓄水平变动的分析可以分为两个部分：①对收入分