美国10月CPI点评：通胀超预期下行，联储或将结束加息

2023年11月15日 宏观研究团队 通胀超预期下行，联储或将结束加息 ——美国10月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布10月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.2%，环比较9月持平；核心CPI同比上升4.0%，环比上升0.2%，均低于市场预期。 总体与核心通胀均超预期下行，去通胀进程更进一步 1.总体通胀与核心通胀均超预期下行。美国10月CPI同比上升3.2%、较9月 下降0.5个百分点，环比较9月持平，主因能源项有较大程度降幅。核心CPI同比上涨4.0%，环比上升0.2%，均较9月份下降0.1个百分点，并低于市场预期。数据显示当前美国通胀动能出现较为顺畅的放缓，与10月非农较为契合。 2.能源通胀有较大幅度下行，核心通胀仍在下降。具体而言，10月能源项同比下降4.5%，同比跌幅较9月份扩大4.0个百分点；食品方面，10月份食品项同比上升3.3%，较9月份下降0.4个百分点，连续14个月下降；核心CPI方面， 10月核心商品环比增速下降幅度较9月收窄0.3个百分点至0.1%；核心服务环比上升0.3%，较9月份下降0.3个百分点。总的看，10月核心CPI同比继续下降，且环比增速有所下行，回落的斜率虽较缓，但下行的趋势尚未发生逆转。 相关研究报告 《总量背后的结构之忧—宏观经济点评》-2023.11.14 《加快建设金融强国—宏观周报》-2023.11.12 《CPI同比阶段性转负，中央加杠杆有望驱动2024物价回升—10月通胀数据点评》-2023.11.12 3.通胀水平或将继续下行，核心通胀下行速度将进一步趋缓。10月的通胀数据显示美国通胀水平略低于预期，最有利的消息在于核心通胀同比与环比亦出现下行，虽然整体下行速度较缓，但下行趋势未改，美国当前的去通胀进程尚算 顺利。从超级核心服务通胀来看，10月份同比、环比增速分别较9月份下降0.16、0.39个百分点，走势近期首次出现同时下行。往后看，高基数效应已经基本消失，在能源与食品价格下降的背景下，总体通胀水平将继续下行。核心通胀方面，考虑到核心商品的上行压力，我们认为核心通胀下行的速度将进一步放缓，可能同10月持平甚至略有反弹，去通胀的斜率还有待进一步观察。 去通胀进程整体顺利，美联储更加逼近加息终点 如何理解超预期下行的通胀数据？对美联储的决策以及各类资产有何影响？ 我们认为当前的数据或将驱使美联储在12月份FOMC会议上继续暂停加息，且更加逼近加息终点，大概率已经结束本轮加息周期。 一则当前通胀与就业数据仍在处于下行的趋势中，这意味着美联储的货币政策已经足够具有限制性，美联储将继续保持谨慎行事的原则，12月份大概率不会加息；二则随着核心通胀的下行，在不降息的背景下，美国经济的实际利率水平实际趋于上行，理论上对经济的抑制作用将会加强，在此情况下，美联储继续加息的可能性将会逐渐下降，大概率将会结束本轮加息周期。 最后，对各类资产而言，通胀超预期下行，将会提振市场风险偏好，对美股形成支撑，美债收益率短期内预计将会有较大幅度下行。但考虑到金融市场的上涨会部分对冲美联储的紧缩货币政策，美联储表态有可能保持鹰派，并保留继续加息的权利，因此资产价格反弹后续可能面临一定的回撤风险。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、总体与核心通胀均超预期下行，去通胀进程更进一步3 1.1、总体通胀与核心通胀均超预期下行3 1.2、能源通胀有较大幅度下行，核心通胀仍在下降3 1.3、通胀水平或将继续下行，核心通胀下行速度将进一步趋缓5 2、去通胀进程整体顺利，美联储更加逼近加息终点6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国10月通胀水平下降较多3 图2：10月通胀环比增速较9月继续下降3 图3：10月能源通胀有较大幅度下降4 图4：食品通胀继续下行4 图5：10月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反4 图6：美国汽油零售价格近期持续下跌5 图7：粮食期货价格近期有涨有跌5 图8：美国二手车价格短期或有上行压力6 图9：美国房租通胀后续或将持续下行6 图10：10月美国非房核心服务通胀同比、环比均下降6 事件：美国公布10月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.2%，环比较9月持平；核心CPI同比上升4.0%，环比上升0.2%，均低于市场预期。 1、总体与核心通胀均超预期下行，去通胀进程更进一步 1.1、总体通胀与核心通胀均超预期下行 美国10月CPI同比上升3.2%、较9月下降0.5个百分点，环比较9月持平，主因能源项有较大程度降幅。核心CPI同比上涨4.0%，环比上升0.2%，均较9月份下降0.1个百分点，核心CPI降幅趋缓，并低于市场预期。10月份CPI与核心CPI走势背离告一段落，一方面显示当前高基数效应可能已经基本消失；另一方面则显示当前美国通胀动能或出现了较为顺畅的放缓，与10月非农数据可作为相互印证。总的来看，美国去通胀进程尚较顺利，核心通胀水平还在继续下降，不过离美联储的通胀目标尚有距离。 图1：美国10月通胀水平下降较多图2：10月通胀环比增速较9月继续下降 核心服务食品CPI同比 核心商品能源 核心CPI同比 核心服务食品CPI环比 核心商品能源 核心CPI环比 %% 101.5 81 60.5 4 0 2 0-0.5 -2-1 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -4-1.5 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀有较大幅度下行，核心通胀仍在下降 （1）能源方面，10月能源项同比下降4.5%，同比跌幅较9月份扩大4.0个百分点；环比下降2.5%，环比增速较9月份下降4.0个百分点。其中汽油项环比下降 5.0%，环比增速较9月份下降7.1个百分点；燃油项环比下降0.8%，较9月份下降 9.3个百分点。10月能源通胀同比跌幅有所扩大，我们认为主要是10月国际原油价格大幅下降，基数上来看，2022年10月份美国汽油价格已经出现较大幅度下行，因此相关的高基数效应或已基本消失。事实上，10月底美国汽油价格从9月底的 3.66美元/加仑下降至3.32美元/加仑，整体下跌约9.4%，幅度较大。 （2）食品方面，10月份食品项同比上升3.3%，较9月份下降0.4个百分点，连续14个月下降；环比增长0.3%，较9月上升0.1个百分点。其中居家食品 （Foodathome）同比上升2.1%，较9月份下降0.3个百分点。食品项的同比与环比增速出现轻微背离，主因居家食品（Foodathome）通胀环比有所上行，体现出当前美国外出消费或略有减弱。 图3：10月能源通胀有较大幅度下降图4：食品通胀继续下行 % 50 30 10 -10 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -30 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，10月核心CPI同比上升4.0%，环比上升0.2%。同比与环比增速均较9月下降0.1个百分点。分项来看，核心商品环比增速下降幅度较9 月收窄0.3个百分点至0.1%；其中二手车项环比下降0.8%，降幅较9月份收窄1.7 个百分点，与曼海姆二手车价格指数领先2个月走势略有差异，但方向仍较一致； 新车方面，环比下降0.1%，环比增速较9月份下降0.4个百分点。核心服务环比上 升0.3%，较9月份下降0.3个百分点。其中住房项同比上升6.7%，较9月份下降 0.5个百分点；环比上升0.3%，较9月下降0.3个百分点，房租通胀下行速度有一定程度加速。交通运输服务环比上升0.8%，较9月份上升0.1个百分点。总的来看，10月核心CPI同比继续下降，且环比增速有所下行，其回落的斜率虽然较缓，但下行的趋势尚未发生逆转。 图5：10月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反 % 2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、通胀水平或将继续下行，核心通胀下行速度将进一步趋缓 （1）能源与粮食项短期内或仍将是通胀拖累项。能源方面，截至11月13日， 美国汽油价格为3.21美元/加仑，较10月底汽油价格下降约3.3%。从近期原油价格表现来看，近期原油价格虽然出现一定程度反弹，但从IEA的最新报告来看，原油价格或仍将面临下行压力，且随着巴以冲突对国际能源价格影响的逐渐减弱，汽油价格也将难有较好表现。食品方面，美国小麦库存上调、俄罗斯粮食收成创历史新高，粮食价格或也将承压。总的来看，虽然高基数的作用基本消失，但原油、粮食等价格持续下行，短期内能源与食品项对整体通胀或仍将以拖累为主。 图6：美国汽油零售价格近期持续下跌图7：粮食期货价格近期有涨有跌 美元/加 5仑.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 1.5 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 美国常规零售汽油价格 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 0 美分/蒲耳式 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）核心通胀降幅或将进一步放缓。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（ManheimUsedV