港口行业深度研究报告：中国特色估值体系下如何理解港口行业-优质港口具备价值重塑重大机遇

行业研究 证券研究报告 港口2023年5月4日 港口行业深度研究报告 优质港口具备价值重塑重大机遇 ——中国特色估值体系下如何理解港口行业 推荐（首次） 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 18 4,721.04 4,101.60 占比% 0.00 0.50 0.58 相对指数表现 %1M 绝对表现4.8% 相对表现6.4% 6M 12.3% 3.1% 12M 12.3% 8.5% 2022-04-28~2023-04-28 18% 9% 1% -8% 22/0422/07 22/09 港口 22/11 23/02 沪深300 23/04 引子：这一轮港口行情不一样。1）2023年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼的子行业，累计涨幅11.1%，超过沪深300指数4.1%的涨幅及交运行业1.8%的涨幅。交运个股涨幅TOP5中，港口位居三席，分别为唐山港（44%）、招商港口（39%）及青岛港（28%）。2）港口行业近年来被“忽视”：是2013-15年“主题牛”的“后遗症”。2017年我们报告总结港口三年行情：股价上涨与基本面背离，更多是主题投资推动；三大主题、股性活跃：自贸区、一带一路、京津冀协同发展。“后遗症”则是2016年后港口公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化。2023年，我们认为港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，而是产业发展阶段与“中特估”的共振。本篇报告，我们以华创交运|风起大国央企系列中对“中而特估”的分析框架：即在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。 中国特色估值体系下如何理解港口行业。1）港口企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛。2）我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。我们认为起于2015浙江，加速于2019“一省一港”有序整合开启，奏响行业发展新篇章。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措。我们预计费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间（我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低）、有基础（港口整合与区域化协作持续推进，质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础）。3）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。两者有相似的商业模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。但同样存在区别：a）年限：高速公路收费年限最长一般不超过30年，港口经营用海最高使用权限为50年。b）分红：市值百亿以上的6家高速公路上市公司，均推出大比例分红（2022年在50%以上），股息率整体超过 5%，而港口企业在成熟期后，会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，近年来唐山港持续实施高分红即为案例。c）定价：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析行业进入了稳中有升的阶段。综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022年6年间六家代表性高速公路企业平均PB为1.33倍，当前港口行业仅1倍PB出头。 如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。1）不可忽视的大国央企动能。从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团旗下招商港口。持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力，山东之于青岛，河北之于唐山、秦港。2）“一带一路”：十周年，新航程。一季度，我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼。3）低估值/高股息是硬道理。唐山港为例，2020年公司将分红比例提升至64%，2021年更是分红达到99%，2022年保持70%的高比例分红，公司自2020年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。 投资建议：1、持续强推招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估。2、建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。a）青岛港：“一带一路”+区域港口一体化的优质标的。核心看点1：东北亚国际航运枢纽中心，“一带一路”北方重要出海口。核心看点2：ROE水平看，青岛港长期位于行业领先，一旦青岛与日照、烟台、渤海湾港的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协 作，领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶；b）唐山港：区域港口一体化+优质分红标的。核心看点1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。核心看点2：持续高分红。c）北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口。 风险提示：经济大幅下滑的风险、出口大幅下降、改革推进不及预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告我们将华创交运团队中国特色估值体系框架用于港口行业投资机会的分析，并结合市场主题与风格进行逻辑推演。核心提出观点： 1）优质港口企业资产不弱于高速公路，估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022年6年间六家代表性高速公路企业平均PB为1.33倍，当前港口行业仅1倍PB出头。 2）“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。 投资逻辑 1、中国特色估值体系下如何理解港口行业。 1）港口企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛。 2）我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。 3）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。 2、如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。 3、投资建议： 持续强推招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估。建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。 目录 一、引子：这一轮港口行情不一样6 （一）2023年1-4月，港口行业走出一轮行情6 （二）港口行业近年来被“忽视”：是2013-15年“主题牛”的“后遗症”7 二、中国特色估值体系下如何理解港口行业8 （一）港口企业的资产属性：核心资产终将成为现金牛8 （二）我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期9 1、吞吐量维度看我国港口行业发展阶段：进入成熟期，资本开支下行9 2、“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章11 3、我们预计费率开启稳中有升周期13 （三）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路15 三、如何把握港口行业投资机会？16 （一）“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”16 1、不可忽视的大国央企动能16 2、“一带一路”：十周年，新航程17 3、低估值/高股息是硬道理20 （二）核心标的：持续强推招商港口，“一带一路”先行者，战略价值被低估20 （三）建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港21 1、青岛港：“一带一路”+区域港口一体化的优质标的21 2、唐山港：区域港口一体化+优质分红标的23 3、北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口25 （四）投资建议26 四、附：港口行业2022及2023Q1综述27 （一）经营数据27 1、2022全年集装箱吞吐量增速>货物吞吐量增速27 2、2023Q1货物吞吐量增速>集装箱吞吐量增速28 （二）财务表现30 1、2022年行业收入利润稳健增长，盈利能力略有下滑30 2、上港以外行业一季度收入利润双增，盈利能力改善31 �、风险提示32 图表目录 图表1交运行业2023年1-4月各子行业涨跌幅6 图表2交运行业2023年1-4月涨幅TOP56 图表3港口上市公司年初至4月末涨跌幅（%）6 图表4历年港口行业指数涨跌幅（%）7 图表52013-15年港口涨幅前�8 图表6港口行业经营性现金流优于净利润9 图表7全国主要港口集装箱吞吐量及增速9 图表8全国主要港口货物吞吐量及增速9 图表9国家层面推进港口行业供给侧整合政策10 图表10港口产能建设已过积极扩张期11 图表11新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量2015年起下滑11 图表12各省份港口区域整合条线11 图表13浙江省区域港口一体化历程12 图表14山东省区域港口一体化历程12 图表15国内外主要港口收费对比（人民币元/TEU）14 图表16进口业务各环节收费占比14 图表17出口业务各环节收费占比14 图表18宁波舟山港2021年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用10%15 图表19百亿市值以上公路与港口企业数据一览16 图表20我国对亚洲地区出口金额保持较快增长18 图表21我国对非洲地区出口金额保持较快增长18 图表222023年3月全国进出口总值表（人民币值，亿元）18 图表232023Q1主要地区进出口同比增速（%，人民币值）19 图表242023Q1主要港口经营数据20 图表25招商港口吉布提项目卡位一带一路战略位置21 图表26历年青岛港经营数据22 图表27青岛港历年营业收入及增速22 图表28青岛港历年归母净利润及增速22 图表29青岛港历年净利率23 图表30青岛港历年ROE23 图表312022主要港口公司股息率（%）23 图表322022主要港口现金分红比例24 图表33唐山港历年营业收入及增速24 图表34唐山港历年归母净利润及增速24 图表35唐山港历年净利率24 图表36唐山港历年经营活动产生的现金流24 图表37北部湾港历年集装箱吞吐量及增速25 图表38北部湾港历年货物吞吐量及增速25 图表39北部湾港历年营业收入及增速25 图表40北部湾港历年归母净利润及增速25 图表41北部湾港历年净利率26 图表42北部湾港历年ROE26 图表43主要港口企业财务估值数据26 图表442022我国港口货物吞吐量按沿海/内河拆分27 图表452022我国港口货物吞吐量按外贸/内贸拆分27 图表462022我国沿海港口货物吞吐量按省份拆分28 图表472022我国沿海港口集装箱吞吐量按省份拆分28 图表482022年全国主要沿海港口经营数据29 图表492023Q1全国主要沿海港口经营数据30 图表50港口行业收入及增速31 图表51港口行业归母净利润及增速31 图表52港口行业盈利质量31 图表53港口行业ROE31 图表54A股港口上市公司2022年业绩32 图表55A股港口上市公司2023年一季报业绩32 一、引子：这一轮港口行情不一样 （一）2023年1-4月，港口行业走出一轮行情 2023年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼的子行业，累计涨幅11.1%，超过沪深300指数4.1%的涨幅及交运行业1.8%的涨幅，尤其进入4月，港口板块上涨8.2%，同期沪深300指数下跌0.5%，交运行业涨幅1.1%。 从交运个股涨幅TOP5中，港口位居三席，分别为唐山港（44%）、招商港口（39%）及青岛港（28%）。 图表1交运行业2023年1-4月各子行业涨跌幅 2023年1-4月 1月 2月 3月 4月 沪深300 4.1% 7.4% -2.1% -0.5% -0.5% 交通运输 1.8% 2.0% -0.5% -0.8% 1.1% 铁路运输 13.0% 0.2% 1.0% 4.8% 6.6% 港口 11.1% 2.3% 0.0% 0.3% 8.2% 高速公路 10.5% 2.8% 1.4% -1.1% 7.2% 航运 6