交通运输行业深度研究报告：中国特色估值体系视角看交运(红利资产篇之港口)，风起大国央企240311

“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础。1、产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012年以来吞吐量增速降至个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章。a）始于2015，2019年后加速推进。b）2023年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组，收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资产；盐田港增发收购控股股东深圳港集团下属部分优质港口资产股权。2、机制体制特色：费率市场化程度高、我们预计未来在供给侧逻辑下，费率将有支撑。3、资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争。4、可持续发展性：优质港口较公路更有优势。港口用海最高期限为50年，高速公路最长一般不超过30年。5、现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升。相较于公路行业，港口整体分红比例要低，但一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，如近年来唐山港持续实施高分红。 如何理解港口行业市场驱动力：从“主题牛”转向价值“牛”。1、2013-15年“主题牛”。自贸区、一带一路、京津冀协同发展三大主题，股性活跃。2、2023年，从主题到价值的过渡。23年港口行业涨幅前三分别为唐山港（35%）、青岛港（15%）与招商港口（14%），主要属性分别为高股息、高ROE、低估值。 下一个区域看哪里？山东、河北。 1、山东：以青岛港为主体，看高ROE北方大港如何推动协同效应。青岛港重大资产重组一旦完成：将有望成环渤海最大干散货运营体之一，我们测算整合烟台港股份后总干散货吞吐量将超过日照港；将强化液体散货成长空间，我们预计公司液体散货业务规模有望超2.5亿吨，并带动盈利改善；原本较强竞争力的集装箱业务也将进一步协同；助力进一步迈向世界一流港口。 2、河北：唐山Vs秦港，干散货重镇协同因子强。1）唐山港：主要经营区域在唐山港京唐港区。深度绑定腹地钢铁产业，竞争优势突出，动力煤装卸有优越的集疏运条件。2022年铁矿石、煤炭、钢材吞吐量占公司比重分别为51%、35%、8%。2）秦港股份：跨港经营，2022年秦皇岛港、曹妃甸、黄骅港港区吞吐量占公司比分别为49%、30%、21%。秦皇岛港是我国“西煤东运”、“北煤南运”能源运输大通道的主枢纽港。公司货种结构以煤炭为主，近5年吞吐量占比60%左右；其次为金属矿石，占比30%左右。3）自河北省港口集团挂牌伊始，区域内港口经营更为有序健康。未来关注进一步深度协同潜力。 出海：寻找未来增长点。1、寻找出海红利：2023年我国外贸结构性差异明显，对共建“一带一路”国家进出口增速高于整体，是潜力空间。2、寻找出海公司：海外资产价值需要重估。招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提等。 投资建议：1、基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的机遇。截止3月8日，公路头部企业（百亿市值以上）平均PB 1.4倍，港口则为1倍。“中特估视角”下，我们认为港口在可持续发展性及机制体制维度有优势，在分红回报整体虽有劣势，但预计随着未来区域整合推进夯实回报基础，成熟公司存在提升分红的潜力，故头部公司可向公路估值靠拢。2、如何精选标的：区域整合+出海护航。我们认为市场驱动力已经从“主题牛”转向价值“牛”。未来仍将围绕红利属性（高分红、促改革）展开，我们建议核心关注三个标的：唐山港、青岛港、招商港口。1）唐山港：中证红利指数中唯一港口标的，2020-22年分红比例为64%、99%、70%，每股股利均为0.2元，关注河北港口整合潜力。2）青岛港：高ROE北方大港，看资产重组完成后如何推动协同效应。3）招商港口：目前PB破净，海外资产战略价值被低估。 风险提示：经济出现下滑、行业竞争加剧、费率有所下调。 投资主题 报告亮点 《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》是基于华创交运团队自2023年3月发布对国企央企的系列深度报告，结合一年来的研究与思考，汇编而成，试图从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。2月22日我们发布了系列首篇《红利资产篇之高速公路》并介绍了整体结构布局，即该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章，本篇为《红利资产篇之港口》。 我们提出“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础。1、产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012年以来吞吐量增速降至个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章。a）始于2015，2019年后加速推进。b）2023年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组，收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资产；盐田港增发收购控股股东深圳港集团下属部分优质港口资产股权。2、机制体制特色：费率市场化程度高、我们预计未来在供给侧逻辑下，费率将有支撑。3、资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争。4、可持续发展性：优质港口较公路更有优势。港口用海最高期限为50年，高速公路最长一般不超过30年。5、现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升。相较于公路行业，港口整体分红比例要低，但一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，如近年来唐山港持续实施高分红。 投资逻辑 如何理解港口行业商业模型？1、港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等综合服务，装卸费是核心收入来源，我们将模型简化为：收入=货物吞吐量（集装箱看外需、散杂货看内需）*费率（市场化程度较高）。 成本费用：人工和折旧成本、管理费用为主（港口是基础设施企业，相对偏重服务类）。2、不同货种装卸盈利能力存在差异，毛利率维度：集装箱≈液体散货>干散货。3、港口资产特征：重资产、强壁垒、现金牛，盈利能力在改善。 基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的机遇。截止3月8日，公路头部企业（百亿市值以上）平均PB 1.4倍，港口则为1倍。“中特估视角”下，我们认为港口在可持续发展性及机制体制维度有优势，在分红回报整体虽有劣势，但预计随着未来区域整合推进夯实回报基础，成熟公司存在提升分红的潜力，故头部公司可向公路估值靠拢。 投资建议： 我们认为市场驱动力已经从“主题牛”转向价值“牛”。未来仍将围绕红利属性（高分红、促改革）展开，我们建议核心关注三个标的：唐山港、青岛港、招商港口。 1）唐山港：中证红利指数中唯一港口标的，2020-22年分红比例为64%、99%、70%，每股股利均为0.2元，关注河北港口整合潜力。 2）青岛港：高ROE北方大港，看资产重组完成后如何推动协同效应。 3）招商港口：目前PB破净，海外资产战略价值被低估。 前言：中国特色估值体系视角看交运 2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。 我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。 我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。 在2月22日我们发布了系列首篇《红利资产篇之高速公路》并介绍了整体结构布局，即该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。 在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等； 在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等； 在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。 本篇报告为红利资产篇之港口。 图表1华创交运|“中特估”视角看交运系列篇章 一、如何理解港口行业商业模型 港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等港口综合服务，其中装卸费是港口企业的核心收入来源。我们以此为基础来分析。 图表2港口行业商业模式 （一）港口业务收入=货物吞吐量*费率 1、货物吞吐量：集装箱看外需、散杂货看内需 1）外贸吞吐量占比约三成，其中集装箱外贸占比约6成。 外贸占比：根据交通运输部统计公报，2022年全国港口货物吞吐量156.85亿吨，其中外贸吞吐量46.07亿吨，占比29.4%，集装箱完成2.96亿标箱。其中，我国集装箱市场以外贸为主，根据中国港口协会统计数据显示：2023年，我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65亿TEU，外贸占比约6成。 分货种看：经营货种主要包括集装箱、干散货、液体散货、件杂货、滚装汽车等。根据《2015年交通运输行业统计公报》，以重量计，2015年五大货种占比分别为干散货（58%）>集装箱（19%）>件杂货（10%）>液体散货（8%）>滚装汽车（5%）。更细分来看，2022年我国港口完成煤炭及制品吞吐量28.64亿吨、占比18.3%，金属矿石24.66亿吨、占比15.7%，石油天然气及制品12.97亿吨，占比8.3%，三大品类合计42.3%。 图表3 2022年港口货物吞吐量数据 图表4 2015年全国港口主要货种吞吐量结构 2）驱动力：集装箱看外需、散杂货看内需 集装箱：驱动力来自于国际贸易，外需为主。 煤炭：主要来自内贸。根据秦港股份招股书介绍，我国煤炭资源分布的不平衡性、东南沿海地区经济增长对煤炭需求的驱动，将带动沿海港口对“西煤东运”、“北煤南运”业务的需求。 金属矿石：以铁矿石进口为主，进口国主要为澳大利亚、巴西，需求来自于我国钢铁市场需求。 石油、天然气及制品：以进口原油为主。 2、费率：市场化程度较高 根据秦港股份A股招股说明书介绍，我国港口收费标准主要由两部分组成：一部分属于企业自主定价范围，包括港口作业包干费和堆存保管费，收费标准可随市场情况上下浮动；另一部分属于国家定价范围，包括货物港务费、外贸货物港口设施保安费等，依据《港口收费计费办法》： 港口作业包干费作为港口装卸作业主要收费服务，目前实行市场调节价。 2016年3月1日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。 2017年7月，交通运输部发展改革委关于印发《港口收费计费办法》的通知（交水发〔2017〕104号），继续明确作业包干费等相关费用实施市场调节价。 集装箱：装卸一般按照尺寸大小、内外贸性质、重箱或空箱、是否中转等项目收取不同费用。其中，外贸较内贸更高，重箱较空箱更高。 根据上港集团收费目录清单（202308版）集装箱部分， 20英寸内贸本地空箱装卸服务费用为198元、内贸重箱为399元，20英寸外贸本地空箱为506元、外贸重箱为528元。外贸中转箱较本地箱收费更高，而内贸中转箱中空箱较本地高，重箱较本地低。 2024年青岛新前湾集装箱码头公司（QQCT）收费标准为20英寸内贸本地空箱168元、内贸普通箱336元，外贸空箱收费标准535元，有所上调（23年为486元，涨幅10%），外贸普通箱535元。 散杂货物：一般按照不同货种、内外贸性质进行不同收费，如上港集团煤、矿石收费标准为内贸21元/吨、外贸48元/吨，建筑材料30元/吨。 图表5上港集团集装箱服务收费目录 图表6青岛新前湾集装箱码头公司收费标准 与公路行业收费标准较少调整不同，港口行业收费允许各港口经营人根据市场供求和竞争状况、生产经营成本自主制定收费标准。不同区域港口收费水平存在差异；各港口经营主体一般以一年为时间单位进行装卸费用调整。 港口装卸费率虽受到需求端即集装箱、大宗货物市场景气度影响，但价格整体呈现刚性，特别是近年来港口区域整合的推进，使得港口经营主体具备向下游客户更强的议价能力，港口装卸费用整体呈现稳中有升的修复状态。 如日照港2022年单吨货物装卸收入为22.86元，较2016年的18.83元增加4.04元，6年CAGR3.3%。 再如唐山港散杂货单吨装卸