深度研究报告：中国特色估值体系下如何理解白云机场-粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑，上调评级至“强推”

中国特色估值体系下如何理解机场？1）我们认为首先要理解产业发展阶段：我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，在非航驱动中，又面临海外消费回流，免税业态蓬勃发展的大背景。2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。3）再者，机场的内部管理同样存在可挖潜之处。4）机场当前仍处于恢复期，此阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度着手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如2025年）的状态，给予其市值目标。5）就白云机场而言，从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势；从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加；从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。 流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足。1）白云机场是粤港澳大湾区核心枢纽机场，区位能级高、潜力大。我们对比世界四大湾区，2019年粤港澳大湾区客运总量达到2.2亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区。 但人均出行不到3次，远低于纽约湾区接近17次及东京湾的9次，有很大提升空间。2）区域内分布看：2019年白云机场旅客量7339万，香港机场7154万，区内占比均超过30%；香港机场占区内总国际地区旅客接近70%，白云占比18%，若剔除港澳地区，白云占比达到76%。我们预计白云国际枢纽的重要性或更上一层楼，T3远期规划旅客量1.4亿，集团为项目法人。3）航线结构推动当前白云领先恢复。公司2019年国际航线构成：6成为东南亚线，东亚占比13%，大洋洲占比5.8%，欧美合计占比约8%，而东南亚恢复进度明显更快，4月国际旅客较19年恢复度：白云（36.2%）>浦东（26.0%）>首都（17.9%）。 商业驱动新阶段：免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加。1）免税业务：疫后重拾成长逻辑。2018年可视为白云机场免税启动元年，原因在于随着T2投产以及中免收购日上后的发力解决了过往两大压制因素：免税面积低，免税产品性价比不足。2018-19年公司免税销售额约9.8亿、19.2亿，此前仅约4亿左右，人均免税贡献从17年仅20元左右升至18-19年约57元、103元，免税业务进入高成长期。2）疫情“中断”免税发展，但疫后我们预计将重拾成长逻辑。2020年疫情影响导致国际航线低位运行，免税业务的贡献几乎可忽略，但公司与中免签订的补充协议维持了高弹性，体现公司在中免渠道中的重要意义。从客单空间看：白云仍大有可为。2019年上海机场国际旅客人均免税贡献达到359元，香港机场也接近300元，白云仅1/3左右，具备潜能。 3）免税利润弹性测算：假设国际地区客流恢复至2019年的100%（1871万人），人均贡献达到200元与300元时分别对应免税业务利润10.7亿及16亿；假设国际地区客流恢复至120%（2246万人），前述假设下，分别贡献利润12.8亿、19.2亿。4）有税商业价值发现期：广告新合同显示议价能力回归，含税商业待发掘宝藏。5月新签二号航站楼及GTC广告，相同客流下，保底金额较上轮增加约25%。 经营管理内部挖潜持续。2018年公司T2投产后持续加强成本管控，20-22年总成本同比分别下降13.0%、1.1%和5.7%。其中人工成本下降最为明显，我们认为核心在于管理模式的转变，即经营模式由纯自营转为核心业务公司承担、非核心业务外包，从而实现降本增效。 投资建议：1）盈利预测：基于近期恢复节奏，我们小幅调整2023-25年盈利预测，我们预计公司实现归母净利分别为盈利6.1亿、19.2亿及24.1亿（原预测为7.1亿、20.2亿及25.0亿）。2）投资建议：前述我们在中国特色估值体系的理解下，以我们预计正常运营的2025年利润预测给予20倍PE（参考过往中枢水平），对应目标市值482亿，目标价20.3元，预期较当前48%的空间，上调评级为“强推”。 风险提示：经济出现下滑，国际线恢复不及预期，免税经营不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 华创交运团队围绕如何将中国特色估值体系的探索应用于交通运输行业展开了系列研究，提出分析框架：即在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度的观察，包括产业发展阶段、机制体制特色、上市公司可持续发展能力、本篇报告我们认为还可以增加区域经济潜能、以及公司经营管理的内部挖潜。 投资逻辑 中国特色估值体系下如何理解机场？ 1）我们认为首先要理解产业发展阶段：我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，在非航驱动中，又面临海外消费回流，免税业态蓬勃发展的大背景。 2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。 3）再者，机场的内部管理同样存在可挖潜之处。 4）机场当前仍处于恢复期，此阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度着手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如2025年）的状态，给予其市值目标。 5）就白云机场而言，从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势；从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加；从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：基于近期恢复节奏，我们小幅调整2023-25年盈利预测，我们预计公司实现归母净利分别为盈利6.1亿、19.2亿及24.1亿（原预测为7.1亿、20.2亿及25.0亿）。 投资建议：前述我们在中国特色估值体系的理解下，以我们预计正常运营的2025年利润预测给予20倍PE（参考过往中枢水平），对应目标市值482亿，目标价20.3元，预期较当前48%的空间，上调评级为“强推”。 一、前言：中国特色估值体系下如何理解我国核心枢纽机场 华创交运团队围绕如何将中国特色估值体系的探索应用于交通运输行业展开了系列研究，已经发布了包括《载旗航空的荣耀、周期价值的跃升——中国特色估值体系下如何理解中国国航》、《“一带一路”先行者，战略价值被低估——中国特色估值体系下如何理解招商港口》、《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》、《青岛港：ROE长期领先的北方大港，中国特色估值体系下双催化》、《中国物流集团：物流“国家队”，破题世界一流》等报告，在研究过程中，我们不断完善分析框架，提出在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度的观察，包括产业发展阶段、机制体制特色、上市公司可持续发展能力等，本篇报告我们认为还可以增加区域经济潜能、以及微观上公司经营管理的内部挖潜。 具体到机场而言： 1）我们认为首先要理解机场的产业发展阶段，理解机场商业模式的演变周期，即我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，未来有望进阶到航空城模式。在商贸零售驱动中，又面临海外消费回流，免税蓬勃发展的大背景。 以2017年为分界线，从产能周期到商业周期： 2017年前各机场由于免税等非航业务经营和收入体量较小、占比较低，机场业绩和股价驱动因素主要为产能周期或吞吐量驱动逻辑； 2017年之后受益于高端香化需求爆发，带动机场免税爆发，机场非航收入快速增长，机场驱动因素转变为非航驱动，产能周期大幅削弱。 图表1机场生命周期 海外消费回流大趋势：2014、15年开始出境游爆发，国内居民出境人数快速攀升，2010-2019年出境人数增加195%，年均增速13%，其中2010-2015年增加123%，年均增速17%。出境游爆发一定程度引起了消费外流。2019年我国出境游客境外消费超过1300亿美元，约合8500亿人民币。而海外消费的产生一定程度上是因优质商品在境内供应不足或价格存在较大差异所导致。 为吸引消费回流，财政部等多部门联合出台系列政策： 口岸免税：2016年2月《口岸进境免税店管理暂行办法》，决定增设19个口岸进境免税店，同时扩大免税品种，免税购物额提升，在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。 2018年财政部《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》中明确指出：口岸进境免税店的经营主体须丰富经营品类，制定合理价格，服务于引导境外消费回流，满足居民消费需求，加速升级旅游消费的政策目标。上机、白云等出入境机场免税销售也经历了快速井喷。此外，包括海南离岛免税以及市内免税店等也都迎来了政策扶持。 在非航业务驱动阶段，我们研究的重心在流量如何变现。 图表2机场盈利框架 2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。 3）再者，机场的流量及消费动能来自于外部更多，但机场的内部管理同样存在可挖潜之处。 4）最后，机场当前处于恢复期，在恢复阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度来入手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如2025年）下的状态，给予其市值目标。 就白云机场而言， 从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势； 从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加； 从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。 二、流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足 （一）粤港澳大湾区核心枢纽机场，区位能级高 白云机场是我国三大门户枢纽机场之一，2017年4月提升为一类1级机场，与首都和浦东相同。2019年，以7339万的旅客吞吐量排名全球第11位，国内位居第3，仅次于北京首都国际机场和上海浦东国际机场。 疫情后2020年至今，白云旅客量均位列国内第一，其中2022年、23年1-4月旅客量分别为2611万、1882万，较19年恢复比例分别为36%和79%，领先于浦东、首都与香港。 图表3机场分类标准 图表4主要机场客流恢复程度 区位是机场的核心竞争优势之一，区位定位则由政府规划确立。白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽之一，正处于大湾区建设重大战略机遇期中。粤港澳大湾区地处我国沿海开放前沿，以泛珠三角区域为广阔发展腹地，与长三角、京津冀、成渝经济圈共同构成我国四大城市群，是国内重要的经济增长引擎，以经济指标来看，四大城市群以合计7%的面积，43%的人口，在2022年贡献了全国58%的GDP。 其中大湾区（含港澳地区）以0.6%的面积，6.0%的人口，贡献了10.8%的经济总量，人均GDP超过15万元，已经成为我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一。 图表5四大城市群经济数据 1、大湾区规划世界级机场群 2019年2月国务院发布的《粤港澳大湾区发展规划纲要》中明确：在大湾区建设世界级机场群，巩固提升香港国际航空枢纽地位，强化航空管理培训中心功能，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动。同时提出要：积极推进干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路等引入机场，提升机场集疏运能力。 规划中对广州定位：充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强国际商贸中心、综合交通枢纽功能，培育提升科技教育文化中心功能，着力建设国际大都市。 贯彻落实《粤港澳大湾区发展规划纲要》，民航局印发《关于支持粤港澳大湾区民航协同发展的实施意见》。 2、白云是大湾区核心枢纽之一 1）旅客量吞吐量：位居区域第一 2019年：白云机场旅客量7339万，香港机场7154万，区内占比均超过30%； 跨境客流方面：香港和澳门机场由于均为国际+地区旅客，香港占区内总国际地区旅客接近70%，白云占比18%，若剔除港澳地区，白云占比达到76%。 图表6珠三角各机场旅客吞吐量（万人） 图表7珠三角机场国际+地区旅