交通运输行业深度研究报告：风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）

行业研究 证券研究报告 交通运输2024年02月22日 交通运输行业深度研究报告 风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路） 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 2023-02-21~2024-02-20 2% -6% -15%23/0223/0523/0723/0923/1224/02 -23% 交通运输 沪深300 相关研究报告 《航空行业2024年1月数据点评：1月旅客周转量整体超19年，2024春运出行大超预期，继续看好春运行情》 2024-02-20 《快递行业2024年1月数据点评：春节错期致通达系业务量同比大幅增长，龙头公司超跌后中长期价值凸显》 2024-02-20 《红海冲突影响跟踪（六）：VLCC运价大涨，外溢效应是否开启？》 2024-02-17 2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了 十余篇深度研究，沉淀出了华创交运“| 中特估”�维度分析要素：产业发展阶 段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。 “中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。1）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期，收入整体呈增长态势且具有一定的需求韧性。2）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期限受限定。3）资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山西>安徽>重庆>湖北>四川>吉林。4）可持续发展性：新建、改扩建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理体系：推动分红提升受青睐。2019年行业整体分红比例为37%，2022年提升至46%。 行业基本数据 股票家数(只) 120 占比%0.02 总市值(亿元) 28,876.54 3.47 流通市值(亿元) 24,819.67 3.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.7% -8.4% -13.0% 相对表现 -1.6% 1.5% 4.4% 我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。我们对于红利资产的理解分为静态与动态两个维度， 其一是过去以来一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的。其二是我们认为从动态视角维度看，有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。 静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。1）四大特征看公路上市公司的市场驱动力。特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益。特征三：分红回报构成催化。特征四：高股息标的PB要高于其他公司。2）静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产。a）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路ETF增强。b）特别推荐：山东高速：行业内较早走出“分红-市值-资产 良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利释放期，将强化股东回报基础。c）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速A：分红比例行业第一。 动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。1）我们以山东高速为例，详细论述了以提升分红为起点，可以实现“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。2）在复盘皖通高速中，我们发现了相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。3）我们认为可以得到启示：以分红为起点，实现多方共赢。a）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。b）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。c）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。4）动态视角看：寻找下一个山高、皖通。a）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演。b）赣粤高速 公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。c）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。 风险提示：经济出现下滑、车流量增速不及预期、分红低于预期。 投资主题 报告亮点 2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”�维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系 现代化等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中 国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利 资产篇之高速公路。 投资逻辑 1、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。 1）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期。收费公路收入整体呈增长态势且具有一定的需求韧性。2）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期限受限定。3）资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山西>安徽>重庆>湖北>四川>吉林。4）可持续发展性：新建、改扩建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理体系：推动分红提升受青睐。2019年行业整体分红比例为37%，2022年提升至46%。 2、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。 静享稳健高分红资产。按照2023年预计股息率看，处于行业领先的包括粤高速A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。 1）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路ETF增强。 2）特别推荐：山东高速：为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。 3）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速A：分红比例行业第一。 3、动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。动态视角看：寻找下一个山高、皖通。 1）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演。 2）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。 3）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。 目录 前言：中国特色估值体系视角看交运9 一、如何理解公路行业商业模型10 二、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐14 （一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期14 1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升14 2、公路资产盈利韧性强16 （二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强16 1、资金投入大，准入门槛高17 2、收费价格、经营期限受限定18 （三）资产稀缺价值：不同区域公路的盈利能力有差异18 1、区位优势资产具备稀缺性18 2、不同区域的公路资产盈利能力有差异18 （四）可持续发展性：新建、改扩建延长运营主体收费期限21 （🖂）现代化治理体系：推动分红提升受青睐23 三、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的25 （一）四大特征看公路上市公司的市场驱动力25 1、特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。25 2、特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益。25 3、特征三：分红回报构成催化。26 4、特征四：高股息标的PB要高于其他公司。26 （二）静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产27 1、特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路ETF增强27 2、特别推荐：山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期32 3、宁沪高速介绍：行业标杆企业35 4、皖通高速介绍：专注公路主业，提升分红比例37 5、粤高速介绍：行业内分红比例第一39 四、动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢41 （一）山东高速：“分红-市值-资产”的良性循环的代表41 1、起于2020年，推出�年分红规划，大幅提升股东回报预期41 2、市场表现正反馈，实现估值有效提升43 3、收购集团资产，做大做强上市平台44 （二）皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升47 （三）启示简析：以分红为起点，实现多方共赢48 �、动态视角看：寻找下一个山高、皖通49 （一）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演49 1、四川成渝大股东蜀道集团有省内强资源49 2、蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展51 3、我们建议关注公司在不断完善现代化治理体系52 4、附：公司路产及财务数据52 （二）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产54 1、看点1：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。54 2、看点2：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。55 3、看点3：我们认为公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报56 4、附：公司路产及财务数据56 （三）其他存在潜力的公路公司58 1、福建高速：主业优，负债低58 2、中原高速：河南省唯一公路上市公司60 六、投资建议62 七、风险提示63 图表目录 图表1华创交运|“中特估”�维度分析要素9 图表22019年我国高速公路车流量结构10 图表3我国汽车保有量稳定增长10 图表4我国千人汽车保有量仍有提升空间10 图表52022年我国营业性货物运输方式结构（按货运量计）10 图表6宁沪高速2022成本结构12 图表7山东高速2022成本结构12 图表8高速与A股板块财务费用率对比12 图表9高速与A股板块净利率对比12 图表10高速公路商业模式13 图表11公路行业历年ROE水平13 图表12主要公路上市公司2022年ROE13 图表13公路行业历年总资产周转率14 图表14公路行业历年权益乘数14 图表15全国收费公路里程占比稳定在3.5%左右15 图表162022年全国高速公路里程占比3.3%15 图表17收费高速公路里程及经营性占比15 图表18收费公路里程结构（按性质分）15 图表19收费公路行业收入增速与GD