深度研究报告：以招商公路为例，看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业

稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估”视角看收费公路行业。1、产业发展阶段：我国收费公路步入稳定增长的成熟期。经营类收费公路里程占收费公路比重持续提升，2013-2021年累计提升17.7pct至54.1%。2、机制体制特色：入场高门槛，经营强监管。3、区域经济潜能：不同区域公路的盈利能力有差异。综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山西>安徽>重庆>湖北>四川>吉林。4、可持续发展性：通过新建、改扩建、收购路产等方式对运营主体收费期限实现延长。5、公司现代化治理体系：推动分红提升受青睐。上市公司现金流稳定充足，支撑整体现金分红比例由2019年的43.5%提升到2022年的52.2%。 如何理解收费公路的市场驱动力与估值？1、高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。2012年初至 2023M7 ，在沪深300指数5次下跌中4次跑赢。从2021年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深300的超额收益率超10%，2022年超额收益率达26%。2、行业政策和分红回报构成催化。如2015年公路行业因国企改革主题、《收费公路管理条例》修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深300。近年来皖通高速、招商公路股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。3、头部高速公路公司的估值有提升空间。在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的2015-2019年平均水平。7家百亿以上市值的公路公司目前平均PB为1.26倍，较2015-2019年平均PB1.53倍差额将近0.3倍。 招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商。1）招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2022年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达12914公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25条、参股15家行业内上市公司。2）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。a）优质路产凸显防御属性。 公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅3条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%，招商公路为8.6%，高出行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。c）提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022年的53%，合计提升13pct，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺2023-2025年现金分红比例不低于55%。 投资建议：我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.88、0.95及0.99元，PE分别为10、10、9倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我们给予公司2023年每股净资产1.2倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018年-2019年末招商公路PB在1.2倍左右），以及参考公司近五年PE估值中枢13倍，给予2024年预期净利润13倍PE，目标价12元，预期较现价33%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：车流量恢复不及预期；经营性公路政策变更；改扩建和并购整合速度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告作为华创交运团队中国特色估值体系看交运的第七篇，聚焦收费公路行业。我们运用华创交运|“中特估”五维度分析要素进行分析，即产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，并以招商公路为例进一步做阐述，我们认为：公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公路公司的估值应当得以提升。 投资逻辑 招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商。 1）招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2022年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达12914公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25条、参股15家行业内上市公司。 2）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。 a）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅3条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。 b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%，招商公路为8.6%，高出行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。 c）提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022年的53%，合计提升13%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺2023-2025年现金分红比例不低于55%。 关键假设、估值与盈利预测 投资建议：我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.88、0.95及0.99元，PE分别为10、10、9倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我们给予公司2023年每股净资产1.2倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018年-2019年末招商公路PB在1.2倍左右），以及参考公司近五年PE估值中枢13倍，给予2024年预期净利润13倍PE，目标价12元，预期较现价33%空间，维持“推荐”评级。 一、稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估”视角看收费公路行业 在中期策略报告中，我们提出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：即在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度分析，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等要素。 在本篇报告中，我们将延续上述维度对如何理解收费公路行业进行探讨。 图表1华创交运|“中特估”五维度分析要素 （一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期 1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升 我国收费公路行业起于1984年，已有近40年发展历程。20世纪80年代前，我国公路建设主要由国家财政投资。1984年12月，国务院出台收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财政投资的体制束缚，形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投融资机制，收费公路的发展至此开始。 近年来，收费公路里程占公路总里程比重稳定在3.5%附近。根据交通运输部数据，截至2021年末，我国公路里程为528万公里，同比+1.6%，2013-2021年8年CAGR为2.4%，保持平稳增长。其中，收费公路里程18.8万公里，占总里程的3.6%，2013-2021年8年CAGR为2.3%。 在收费公路中，经营性公路里程占比持续提升。 收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路，即县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资建成的公路；经营性公路，即国内外经济组织依法投资建成的公路和依法受让的政府还贷公路收费权的公路。 经营性公路的发展引入社会资本，有利于拓宽公路基础设施建设的资金来源，缓解公路建设资金压力，我们预计经营性公路里程将稳定增长。据2021年11月22日，湖南省交通运输厅对《湖南省经营性高速公路管理办法》的解读，为防范政府债务风险，推进交通运输高质量发展，充分发挥市场在交通运输资源配置中的决定性作用，湖南省高速公路建设领域已经逐步转变为以经营性高速公路为主。 根据交通部《2020年全国收费公路统计公报》解读，部分政府还贷公路逐步因收费权益转让而变为经营性高速公路，叠加部分普通公路收费到期，经营性公路里程占收费公路的比例逐渐提升。 2021年末，全国经营性公路里程10.2万公里，同比+6.1%，2013-2021年8年CAGR为7.5%，占全国收费公路里程从2013年的36.4%提升至2021年的54.1%。相较之下，政府还贷公路里程2013-2021年8年累计缩减13.5%。 图表2全国公路总里程稳定增长 图表3全国收费公路里程稳增，占比稳定在3.5%左右 图表4收费公路里程结构（按性质分） 2、政策支持公路里程稳增长 公路作为最基础、最广泛的交通基础设施，能衔接各种运输方式、发挥综合交通网络整体效率，并有效促进要素资源有序高效流动。我们梳理发现，近年来多项政策文件对公路建设均作出明确指引，包括： 2021年2月《国家综合立体交通网规划纲要》：提出到2035年，基本建成以公路为基础，水运、民航比较优势充分发挥的现代化高质量国家综合立体交通网。其中，立体交通网规划建设公路里程46万公里左右，包括国家高速公路网、普通国道网。国家高速公路网里程16万公里左右，由7条首都放射线、11条纵线、18条横线及若干条地区环线、都市圈环线、城市绕城环线、联络线、并行线组成；普通国道网里程30万公里左右，由12条首都放射线、47条纵线、60条横线及若干条联络线组成。 2022年1月《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》：提出到2025年我国公路通车里程预期达到550万公里，较2020年增加30.2万公里。 2022年7月《国家公路网规划》：指明规划目标，到2035年，基本建成覆盖广泛、功能完备、集约高效、绿色智能、安全可靠的现代化高质量国家公路网。截止2021年末，预计未来约有3万公里繁忙路段需要扩容改造，预计未来约有11万公里普通国道需要建设和改造。 图表5国家高速公路网布局方案图 （二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强 根据《中华人民共和国公路管理条例》，公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各级人民政府审批，公路发展规划应当以国民经济、国防建设和人民生活的需要为依据，并与铁路、水路、航空、管道运输的发展规划相协调，与城市建设发展规划相配合。根据公路发展规划，确定新建公路或者扩宽原有公路路基、增建其他公路设施需要的土地，由当地人民政府纳入其土地利用总体规划。 政府对经营性收费公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管。 1、资金投入大，准入门槛高 公路建设所需资金体量较大，行业具备重资产性质。 2021年末全国收费公路累计建设投资总额达到12.1万亿元，较2020年末净增1.3万亿元，同比+12.1%。 资本结构上，债务资金为重要来源。2021年债务性资本金在收费公路行业资本金中占比68%。在非流动资产占总资产比例上，高速公路行业上市公司占比84%，而全A股合计仅占比48%。 图表6收费公路累计投资总额较高 图表7 2021收费公路行业资本金结构 市场准入上，公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制。经营性公路的中标候选人，一般要经过对收费期限、融资能力、资金筹措方案、融资经验、项目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决策权，指导相关项目的选择、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等费用。 图表8公路上市公司属性 2、收费价格、经营期限受到管制 在价格管理上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经济指标进行综合分析研究确定。《收费公路管理条例》中，经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部