银行行业深度研究报告：中国特色估值体系

什么是中国特色估值体系？ 银行 2023年02月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 廖紫苑银行业分析师 执业编号：S1500522110005 联系电话：16621184984 邮箱：liaoziyuan@cindasc.com 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 证券研究报告行业研究 行业深度研究 银行 投资评级 上次评级 什么是中国特色估值体系？ 2023年02月23日 本期内容提要: 中国特色估值体系的核心是引导市场资源服务国家战略。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。这是继二十大报告定调“中国式现代化”总目标、易会满主席提出建设“中国特色资本市场”后的进一步细化，政策层层递进、中国特色贯穿始终，为我国资本市场未来的发展指明了方向。在近日召开的2023年证监会系统工作会议上，易主席再次提及中国特色估值体系，其重要性进一步凸显。我们认为海外成熟估值体系以股东价值为核心，更看重企业在当前所体现出的盈利能力和成长性，而建立“中国特色估值体系”的本质是对海外成熟估值体系进行本土化，引导资本市场在资源配置的过程中兼顾股东、员工和社会价值，将盈利和现金流以外的国家战略、政策导向、社会责任等外部因素纳入综合考量，从而为落实国家战略、实现“中国式现代化”添砖加瓦。 A股估值整体偏低且结构分化，国企估值具有较大重塑空间。 1）内资主导定价：目前内资持股占比超过95%，是A股的主要参与者。其中，个人投资者数量超过2亿，数量占比在99%以上，交易占比60%左右，是市场活力的重要来源和市场功能正常发挥的重要支撑。 2）整体估值偏低：横向对比，沪深300指数的PE和PB均在9个主要国家和地区指数的估值中位居第7；纵向对比，沪深300指数的PE和PB分别处于近10年约36%和18%的分位数水平，其他主要指数估值也都位居历史低位。 3）估值结构分化：①分行业来看，A股在消费、公用、信息等领域的估值优势较为突出，而且相较于美股，比较优势较为明显；但偏向于资源密集型、低附加值的通信、金融、能源等基础行业估值相对落后，相较于美股估值处于相对劣势。②分趋势来看，成长板块的估值往往更高。PE估值接近稳定风格指数的3倍、金融风格指数的7倍，此外，科创50、创业板指估值领先。③分企业性质来看，国企估值长期低于整体市场水平，其中央企低估值特征尤为突出。相较于民企，上市国企在交通运输、计算机、通信、传媒、汽车等领域的估值劣势较为明显，具有较大估值重塑空间，未来有望发力。 国企价值重估有望成为大势所趋和建设中国特色估值体系的重要落脚点。因为①国企是我国国民经济的重要支柱，承担了大量国家战略和社会责任，未来将着力于打造原创技术策源地和担任现代产业链链长，实现高质量发展；②上市国企的盈利能力比民企更加稳健，ROE、分红率、股息率长期领先，具备较高的长期投资价值；③国企估值偏低甚至破净，不利于资本运作、优化产业布局和缓解财政压力，所以政府部门在推进国企改革的同时，早已将央企估值重塑提上日程。2022年5月，国资委推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出了央企价值实现与价值创造不匹配等问题。2022年12月，上交所制定了新一轮《推动提 高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，提出推动央企估值回归、专业化整合、完善中国特色现代企业制度三项举措。《计划》将推动央企估值回归放在首位，意味着随着国企改革三年行动收官，新一轮央企改革的政策重心或将向估值重塑倾斜。我们认为，监管部门在当前时点提出“探索建立中国特色估值体系”，或蕴含着助力国企价值重估的深意。 中国特色估值体系的建立需要监管部门和市场主体的共同努力。估值体系是综合了政治、经济、文化等多方面影响的价值取向，由投资者自主选择、“用脚投票”。我们认为引导投资者达成共识、构建中国特色估值体系的核心要点是： 1）价值创造——练好内功，包括加强公司治理，提升经营管理水平；优化股权结构，引入战略投资者；健全激励约束机制，加强人才队伍建设；通过重组整合、增减持等方式优化资源配置；深度布局国家重点战略方向等。 2）价值实现——加强沟通，包括加强信息披露，提高上市公司透明度；科学运用市值管理方法，引导投资者发现与认同公司价值；提高分红比例和稳定市场预期等。 3）价值投资——风格优化，包括引导中长期增量资金入市，提高机构投资者比例；给予长线资金更多政策红利；加强投资者教育，构建价值投资文化；探索建立ESG体系等。 建议关注国企估值重塑背景下的几条投资主线： 1）国企改革。建议关注有重组整合预期、提质增效有显著进展的国企。 2）行业布局。建议关注发展方向契合国家战略（比如深度布局国家安全、科技、绿色环保等相关领域）、ESG评级较高且有增量发展空间的重点国企。 3）市值管理。建议关注具有稳健高分红、低估值、高股息特征的上市央企，以及大幅强化投资者关系管理、调研次数显著增加、有高管增持或股份回购等市值管理动作的上市国企。 估值重塑叠加基本面向好，银行有望受益。A股上市银行盈利能力稳健，随着疫后复苏和房地产业风险处置推进，坏账担忧有望逐步下行。当前银行板块估值处于洼地，与其坚韧的基本面形成较大反差，具有估值修复空间。由于银行经营稳健且股息率较高，备受机构投资者的青睐，未来随着养老金等长线资金入市，银行板块有望迎来更多增量资金。我们认为，“中国特色估值体系”的建设有望促进投资者对上市银行的价值发现，有助于提振其估值水平。 风险因素：宏观经济发展不及预期，政策出台和落地进展缓慢，风险集中暴露。 目录 一、探索中国特色估值体系，优化市场资源配置功能6 二、成熟市场的估值体系探究7 三、我国资本市场的估值特征9 3.1、A股市场由内资主导定价9 3.2、A股估值整体偏低9 3.3、A股估值结构分化10 四、国企估值重塑是中国特色估值体系的要点15 4.1、国企重要性显著15 4.2、国企有望成为原创技术策源地和现代产业链链长16 4.3、国企盈利能力稳健，分红率领先19 4.4、国企估值重塑早已被提上日程21 4.5、国企估值重塑的战略意义显著21 五、中国特色估值体系的实现路径23 5.1、价值创造——打铁还需自身硬23 5.2、价值实现——酒香也怕巷子深24 5.3、价值投资——优化结构和风格25 六、投资建议：重点关注国企估值重塑27 七、风险因素29 表目录 表1：常用估值方法7 表2：政策持续发力，推动国企打造原创技术策源地17 表3：产业链现代化早已被列入国家战略18 表4：推动中央企业“链长”建设提质深化19 表5：ESG理念高度契合我国的国家发展战略26 图目录 图1：政策指引层层递进，“中国特色”一以贯之6 图2：DCF估值法公式示意图8 图3：美股的分红率高于A股8 图4：美股的股息率远高于A股8 图5：A股市场由内资主导定价9 图6：主要国家和地区股指PE（TTM）9 图7：主要国家和地区股指PB（LF）9 图8：A股估值长期处于历史低位10 图9：A股市场的资本逐步向消费和高科技创新领域倾斜（市值维度）10 图10：相较于美股，A股市场上消费和科技类指数的PE（TTM）估值优势更为显著11 图11：A股市场上各行业PE（TTM）对比11 图12：风格指数PE（TTM）对比12 图13：主要股指PE（TTM）对比12 图14：上市国企和民企PE（TTM）对比12 图15：上市国企和民企PB（LF）对比12 图16：上市国企和民企PE（TTM）历史变化12 图17：上市国企和民企PB（LF）历史变化13 图18：各行业PE（TTM）估值：上市国企VS.上市民企13 图19：各行业PE（TTM）估值比较优势：上市国企PE（TTM）-上市民企PE（TTM）14 图20：各行业PE（TTM）估值比较优势：上市央企PE（TTM）-上市民企PE（TTM）14 图21：各行业PE（TTM）估值比较优势：上市地方国企PE（TTM）-上市民企PE（TTM）14 图22：A股市场各类型企业数量15 图23：A股市场各类型企业市值15 图24：A股各类型企业营业收入15 图25：A股各类型企业利润15 图26：数量：在重要能源、金融资源、国家安全、尖端科技等领域，国企的数量占比较高16 图27：市值：在重要能源、金融资源、国家安全、尖端科技等领域，国企的市值占比较高16 图28：国企营收同比增速相对平稳20 图29：国企业绩增速表现更优20 图30：国企盈利能力改善，ROA趋势向上，但不及民企20 图31：国企盈利能力长期领先，ROE呈现改善趋势20 图32：国企上市以来分红率高于民企20 图33：国企2019-2021三年累计分红占比高于民企20 图34：国企股息率高于民企&十年期国债收益率21 图35：国企股息率分位数水平高于民企21 图36：财政收支矛盾突出22 图37：地方本级政府性基金收入主要依赖土地使用权22 图38：2022年以来土地收入大幅下降22 图39：股权激励利好市场表现23 图40：近年国有上市公司的基金调研次数均值偏低24 图41：长期来看，股份回购利好市场表现25 图42：持续稳定分红的上市公司更受资本市场青睐25 图43：港股市场也更青睐高分红企业25 图44：上市央企分红金额显著提升27 图45：上市央企的基金调研次数均值明显提升27 图46：上市银行盈利能力稳健，ROE长期高于市场整体28 图47：纵向对比，上市银行估值处于历史低位28 图48：横向对比，A股银行估值偏低28 图49：A股上市银行破净率偏高28 图50：银行股息率较高28 图51：2022年中报保险公司重仓流通股28 一、探索中国特色估值体系，优化市场资源配置功能 两次提及中国特色估值体系。2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展作了重要讲话，首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，并且特别指出“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要练好内功，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义”。自此，对中国特色估值体系的探索成为资本市场的重要议题。在近日召开的2023年证监会系统工作会议上，易主席再次明确“要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”，重要性进一步凸显。 政策指引层层递进，“中国特色”一以贯之。二十大报告定调要以“中国式现代化”全面推进中华民族伟大复兴，首要任务是实现高质量发展，并坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。因此，对资本市场从业者而言，学习贯彻党的二十大精神，需要努力建设“中国特色现代资本市场”，通过资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面独特而重要的功能，服务实体经济高质量发展。易会满主席曾在《求是》杂志上发文，对“中国特色现代资本市场”进行详细诠释。在此基础上，易会满主席进一步提出探索建立“具有中国特色的估值体系”，既再次表明了建设中国特色资本市场的政策方向，又对发展方向做出了权威的细化指引。 图1：政策指引层层递进，“中国特色”一以贯之 易会满主席在2022金融街论坛年会首次提出。在2023年证监会系统工作会议上再次明确。 我们认为核心或在于促进以央国企为首的上市公司价值重估，从而引导金融资源向国家战略倾斜。