深度研究报告：载旗航空的荣耀、周期价值的跃升——中国特色估值体系下如何理解中国国航

为什么本轮航空股行情值得投资？我们在航空复苏之路系列研究中，综合提出观点：商业模式看，现阶段航空股具备周期股的典型特征，价格弹性是魅力，而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期价格弹性兑现度最高，通过三种方式评估本轮高峰利润预期在238-300亿。 中国特色估值体系下，如何理解中国国航？我们从产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力三个维度展开。 1、中国航空业的发展阶段：由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在。1）我国航空业的市场基础：出行渗透率的提升潜力构建远期空间。2）市场参与主体：具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将国航与达美做比较，规模已经追近，盈利能力仍有明显差距，客公里收益仅为其7成；但展望未来超级承运人+超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距。3）二八分化依旧鲜明存在，但也意味着行业的培育潜力。2、中国航空业的体制机制：不断走向市场化。1）客运价格市场化不断推进，打开盈利上限。2）时刻管理：统筹有序发展、航司先发优势。3）变现能力：辅收具备拓展空间。3、中国国航的可持续发展：载旗航空的荣耀。1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋。国内前十大机场时刻占公司总时刻比近5成，东航、南航分别为43%、35%；8成时刻集中于高峰及次高峰；拥有最广泛的国际航线网络。2）作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。截至21年末公司凤凰知音会员7207万人，东航常旅客为4815万，2015-21年常旅客复合增速为11.6%，贡献收入比从15年的37.2%升至21年的56.8%。公司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产。3）如何理解其生命周期：行业底部收购，行业转暖获得超额弹性。2010年逆势控股深航，完善航网布局；22年行业困境，筹划控股山航股份，一旦完成，或助力成为亚洲最大航司。 4、中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。1）探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司经营的航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周期一概而论。传统供需-盈利传导分析外，民航业的强社会价值需要被关注；央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航，其可持续发展的属性可以获得更高溢价。2）市场认知转变，我们认为需要进一步观察央企航司的变化。包括但不限于如，a）资本优化：从资产经营到资本运营。b）价值实现：落实2022年国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》中的各项举措，以及23年“一利五率”的考核要求，增进上市公司市场认同。 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，新冠疫情转为乙类乙管，同时油价与汇率市场发生较大波动。我们预计2022-24年实现归属净利分别为亏损381亿、盈利45亿及盈利181亿（原预测为亏损337亿、盈利40亿及166亿）。 2）目标区间：我们预计本轮高峰利润或介于238-300亿（预计有望在23Q3-24Q1率先实现季度新高的利润），依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值2380-3000亿，目标价14.7至18.5元，预期较当前32%-67%的空间：我们认为中国特色估值体系下，对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升，上调评级至“强推”。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告我们在市场中首先提出讨论：在中国特色估值体系下，如何理解中国国航。 投资逻辑 1、探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征综合给予评估。 其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司经营的航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周期一概而论。传统供需-盈利传导分析外，民航业的强社会价值需要被关注；央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航，其可持续发展的属性可以获得更高溢价。 2、市场认知转变，我们认为需要进一步观察央企航司的变化。包括但不限于如，1）资本优化：从资产经营到资本运营。2）价值实现：落实2022年5月国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》中的各项举措，增进上市公司市场认同。 3、投资建议： 1）盈利预测：基于前篇报告后，新冠疫情转为乙类乙管，同时油价与汇率市场发生较大波动。我们预计2022-24年实现归属净利分别为亏损381亿、盈利45亿及盈利181亿（原预测为亏损337亿、盈利40亿及166亿）。 2）目标区间：国航作为载旗航司，手握最优资源预期会带来强价格弹性落地，我们预计本轮高峰利润或介于238-300亿（预计有望在23Q3-24Q1率先实现季度新高的利润），依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值2380-3000亿，目标价14.7至18.5元，预期较当前32%-67%的空间：同时，我们认为中国特色估值体系下，对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升，上调评级至“强推”。 一、为什么本轮航空股行情值得投资？ （一）商业模式看：现阶段航空股具备周期股的典型特征 1、盈利角度看：价格弹性、周期魅力 在报告《航空复苏之路系列3：价格弹性，周期魅力！》中，我们指出：航空是具备典型高价格弹性特征的行业。 原因在于： 1）从成本结构看：航空公司成本主要包含航油、飞机折旧（租赁费）、起降费、员工薪酬、维修费、餐食机供品和其他成本费用。通常“航油+折旧（租赁）+人工+起降”占据8成左右。其中：折旧（租赁）是固定成本；而以单航班计，只要执飞，则无论客座率如何，均会发生固定的起降、人工费用，以及相应（与量相关）的航油、餐食等费用。 因此一旦价格发生大幅增长，产生的利润弹性较大。 图表1三大航成本构成（2019年） 2）从收入角度看：以一条航线的单程收入为例，单程收入=票价*座位数*客座率（或座公里收益*可用座位周转量）。票价带来的收入增长可以理解为纯利，以2019年上市航司数据进行简单测算：假设票价提升1%，国航、南航、东航分别增加利润9、10、8亿，春秋利润增加1.1亿，吉祥航空增加1.2亿。 注：以上测算未考虑各公司实际执行中因航线资源、客户结构不同而会体现不同的定价能力，仅为参考。 图表2票价弹性测算（以2019年为基础，亿元） 由此，我们可以将航空公司的典型商业模式简单列示如下： 供、需决定客座率，高客座率通常有利于推高价格水平；成本端，航油为最大成本项，通常占总成本约3成；汇率波动则通过影响财务费用对业绩造成一定扰动。 供需作为行业主逻辑，强势阶段，航油成本将可以通过价格有效转嫁。 图表3航空公司商业模式示意图 2、行情演绎看：航空股具备强beta的典型周期特征 回顾历史，航空股有3个阶段涨幅较大，且存在明显超额收益，大多表现为：跨年度、长时间、高弹性： 2005年7月-2008年1月，历时30个月，涨幅8.7倍，同期沪深300涨幅6.2倍。期间人民币汇改后的升值为主导。 2008年10月-2010年10月，历时25个月，涨幅3.3倍，同期沪深300涨幅1.3倍。期间系由供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情。 2014年6月-2015年6月，历时12个月，涨幅4.2倍，同期沪深300涨幅1.5倍。期间系由国际油价大幅下跌+需求边际改善成为主导。 图表4航空运输指数与沪深300走势图 （二）周期维度看：高度更高、持续更久，是本轮值得投资的核心原因 我们强调观点：本轮行情和以往相比，存在两个最重要的不同：其一是价格弹性或将远超过往，其二是业绩高峰持续度或远超过往。 1、高度更高：价格弹性或远超过往 1）票价上限空间打开赋予了价格弹性想象空间 2017年12月，民航局、国家发改委联合印发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，标志着票价市场化改革正式拉开帷幕。 我们统计，截止22冬春航季，国内前30大航线的经济舱全价票相比较2017年价格： 有19条航线累计提价6次，平均涨幅75%， 有7条航线提价5次，涨幅近60%， 3条航线提价4次，涨幅约45%， 1条航线提价3次，涨幅约33%。 国内黄金线路京沪线经济舱全价票由此前1240元提升至2150元，累计涨幅约73%。 图表5国内前30大航线票价（22冬春季） 根据航班管家数据，我们观察23年最新一周（2.18-2.24），京沪线平均裸票价1043元，农历口径较19年增长14%，约为2018年提价前全票的84折。沪深线裸票价1075元，农历口径较19年增长18%，对应提价前1400元约77折。注：因需求在恢复期，客座率水平低于19年同期，而价格水平的上涨一方面体现经营策略的转变，另一方面则来自于价格市场化打开上限后的水涨船高。 图表6京沪线经济舱裸票价（元） 图表7沪深线经济舱裸票价（元） 2）票价上涨会带来利润巨大弹性 我们选取国航国内TOP20航线： 在2019年客运量基础、折扣率4-5折情形下，收入达到280亿，相当于国航2019年国内客运收入的34%，若提价10%，对应可增加约28亿收入； 而一旦供需紧张，假设折扣率普遍提升至7-8折，对应TOP20航线收入将达到466亿，增加186亿收入，特别的，因20-22年三年累计亏损近690亿，按照目前所得税抵亏原则，预计收入增量即为利润增量，可增厚186亿利润。 图表8国航TOP20航线弹性测算 2、持续更久：供给逻辑持续性或将超过以往 1）中期供给降速落定，我们预计2019-24年年均增速落在2%-3.5%之间 在航空复苏之路系列报告中，我们详细分析：中期行业供给降速已定，我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。参考2008-10年期间，供给端的补充因飞机制造的长链条和复杂性存在一定的滞后性，一旦需求快速释放，供给在短时间内无法跟上，而供需结构的反转，将由客座率的提升最终传导至票价端的弹性释放。 我们基于对飞机资产核心硬约束的研究，认为供给逻辑的确信。 2018-21年我国民航业客运飞机数量分别为3479、3645、3717及3856架，剔除支线飞机后客运机队规模分别为3292、3454、3516及3645架。21年末机队规模相较于19年仅增长5.5%，预计22年末较19年累计增长7.5%。 图表9行业机队规模 2023-24年行业内的运力增速区间会如何？ 1）在乐观引进情况下，预计19-24年累计增速18.8%，对应年均3.5%。 我们按各航司最新引进计划及订单