疫情+减值拖累全年业绩，本部业务维持韧性，分红比例高达95%

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入89.17亿元，同比-5.40%；实现归母净利润4.45亿元，同比-37.41%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比-40.45%；实现基本每股收益0.58元，同比-40.82%。2023Q1公司实现营业收入11.12亿元，同比-31.65%；实现归母净利润0.75亿元，同比-21.47%。 疫情/减值拖累22年业绩表现，本部业务维持经营韧性，C端全屋定制维持快速增长。2022年公司实现营业收入89.17亿元，同比减少5.40%，营收同比减少主要由于地产承压背景下，主动压缩工程定制家居业务。分业务看，公司板材业务经营韧性强劲，实施多渠道销售、持续深化分公司运营，维持同比正增长，2022年实现营收66.42亿元（yoy+0.91%）；定制家居业务实现营收21.77亿元（yoy-19.87%），其中C端全屋定制快速增长，实现营收5.16亿元（yoy+16.1%），工程家居公司裕丰汉唐实现营收12.82亿元（yoy-32.33%）。分季度看，2022 Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收同比增速18.97%/-14.48%/-13.88%/-2.13%，Q4营收环比Q3增长42.17%，主要由于12月装饰板材发货高增。2022年公司实现归母净利润4.45亿元，同比下滑37.41%，主要由于：1）营业收入同比减少；2）减值同比增加，一方面，下游房企资金紧张，应收账款回款放缓，计提信用减值2.06亿元；另一方面，由于裕丰汉唐业绩不及预期，计提商誉减值准备1.18亿元；3）公允价值损益同比减少，公司持有的大自然股权公允价值变动损益同比减少约1.3亿元。前期地产融资端和购房端宽松政策密集发布，助力房企资金压力缓解，公司计提信用减值有望冲回，叠加疫情防控政策优化，零售端家装需求重启，2023年公司业绩有望持续修复。 2022/2023Q1毛利率均有提升，22年经营性现金流净额持续增长。2022年公司毛利率18.18%，同比提升0.48个pct，其中装饰材料毛利率10.87%（同比+0.73个pct）、柜类产品毛利率26.01%（同比-1.05个pct）、品牌使用费毛利率99.04%（同比-0.02个pct）。2022年公司期间费用率为8.5%，同比+0.38个pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.26个pct/+0.29个pct/+0.05个pct。2022年公司销售净利率为5.18%，同比-2.64个pct；2023Q1公司净利率为6.71%，同比+0.71个pct，盈利能力同比改善显著。近十年公司经营性现金流均实现同比正向增长 ，2022年公司经营性现金流净额为9.34亿元（yoy+8.52%）。2023Q1公司营收和归母净利润分别yoy-31.65%、-21.47%，业绩降幅远低于营收降幅，主要由于2023Q1公司毛利率为22.75%，同比+4.24个pct，或由于营收结果变化导致。2023Q1经营性现金流为-0.79亿元（去年同期-3.91亿元），同比流出大幅收窄。 疫情影响减弱行业需求边际改善，减值计提充分轻装上阵，分红比例大幅提升。公司作为家装零售板材龙头企业，品牌影响力突出，同时大力拓展家具厂、家装公司等小B渠道，并取得显著成效，目前家具厂渠道成为最核心的渠道，根据公司年报，2022年末公司合作家具厂已有1.1万家，同时公司根据各类型家装公司推出板材材料包、易企装服务模式以及易装成品定制多种合作模式，推动家装公司业务发展，助力板材销售收入增长，同时新兴C端定制家居业务快速成长，品牌影响力逐步提升。今年公司在核心地区将持续实施渠道下沉和密集分销的策略，在外围地区重点开拓空白市场和渠道扩张，助力零售市占率提升，叠加疫情影响减弱，物流输送阻力减小，施工进度恢复，2023年公司C端和小B端业务或将持续增长。未来随精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放将创造家居行业市场空间，叠加行业集中度提升趋势，长期来看，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀有望充分受益。此外，公司2022年进行大B端业务大规模计提，风险释放充分，2023年业绩修复弹性十足。2022年公司计划向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），分红比例高达95%，较上年的51%高比例再次大幅提升，积极为公司股东创造投资回报。 投资建议：公司作为高端家装板材龙头，板材品质和品牌实力突出，立足C端经销，大力拓展小B渠道，同时向下游布局定制家居领域，中长期成长可期。我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入102.79亿元、119.09亿元和136.17亿元，分别同比增长15.3%、15.9%和14.3%，实现归母净利润7.32亿元、8.89亿元和10.65亿元，分别同比增长64.4%、21.4%和19.8%，动态PE分别为12.5倍、10.3倍和8.6倍，给予23年20倍估值，目标价17.4元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧。 (百万元)主营收入净利润 2021A 9,425.9 711.6 2022A 8,917.4 445.4 2023E 10,279.0 732.1 2024E 11,909.3 888.9 2025E 13,617.0 1,064.9 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表