22Q4盈利环比向上，成本下行盈利弹性可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月04日 中顺洁柔(002511.SZ) 公司快报 22Q4盈利环比向上， 成本下行盈利弹性可期 证券研究报告 造纸III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 14.78元 股价 (2023-03-03) 12.56元 交易数据 总市值(百万元) 16,510.54 流通市值(百万元) 16,266.59 总股本(百万股) 1,314.53 流通股本(百万股) 1,295.11 12个月价格区间 9.36/14.15元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.7 -1.8 -2.0 绝对收益 0.4 4.9 -11.2 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 股权激励调动管理层积极性，盈利拐点有望逐步兑现 2022-12-21 产品、渠道结构性调整，成本高企盈利短期承压 2022-10-28 事件：中顺洁柔发布2022年业绩快报。2022年公司实现营业收入85.70亿元，同比下降6.34%；归母净利润3.52亿元，同比下降39.43%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比下降43.24%。其中2022Q4当季公司实现营业收入24.56亿元，同比下降14.58%；归母净利润0.77亿元，同比下降19.86%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比下降21.83%。 产品、渠道持续优化，22Q4营收环比增速靓丽 2022年公司实现营业收入85.70亿元，同比下降6.34%；其中，2022Q4公司实现营业收入24.56亿元，同比下降14.58%，环比增长40.62%。22Q4公司营收有所下滑，主要系国内部分地区受疫情管控影响，叠加公司产品提价策略及渠道结构调整，短期内销售受到一定影响。1）公司对渠道进行精耕细作，淘汰部分亏损、现金流不佳的KA通路。2）公司加大提价幅度以覆盖原材料涨幅，对价格较敏感的线上渠道收入阶段性下滑。3）公司持续优化品类结构，提升高端、高毛利产品份额，主动放弃部分低价产品，并持续进行产品创新与品牌升级，加大油画、Face、Lotion等高端系列的终端推广。此外，公司积极拓展产品矩阵，针对需求精准开发酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品。公司优化品类结构、调整渠道结构措施成效渐显，22Q4营收环比快速增长。23年疫情管控政策优化，需求有望逐步回暖，公司营收有望持续修复。 22Q4盈利能力环比提升，浆价下行有望释放盈利弹性 2022年公司归母净利率为4.11%，同比下降2.24pct；其中，22Q4公司归母净利率为3.15%，同比下降0.21pct，环比增长0.47pct。22Q3-4浆价仍处于高位，公司22Q4归母净利率实现环比增长，我们分析主要系公司通过产品提价、优化品类结构、调整渠道结构以及降本增效等措施积极应对，使毛利水平保持竞争力。伴随Arauco156万吨、UPM210万吨阔叶浆产能预计于2023Q1陆续投放，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，浆价有望逐步下行。截至2023年2月末，部分浆厂阔叶浆报价下调至730美元/吨，浆价逐步进入下行通道，公司盈利有望逐季改善。 投资建议：公司作为生活用纸龙头，不断优化产品、渠道结构，股权激励进一步激发组织活力，浆价下行有望释放盈利弹性。我-33%-23%-13%-3%7%17%2022-032022-062022-102023-02中顺洁柔沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563376 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/中顺洁柔 们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为85.70、101.27、111.75亿元，同比增长-6.34%、18.17%、10.35%；归母净利润为3.52、6.52、8.89亿元，同比增长-39.42%、85.22%、36.34%，对应PE为46.9x、25.3x、18.6x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格下降不及预期与波动风险；原材料产能投放不及预期；需求修复不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 7,823.5 9,149.9 8,570.0 10,127.0 11,175.0 净利润 905.9 581.1 352.0 652.0 889.0 每股收益(元) 0.69 0.44 0.27 0.50 0.68 每股净资产(元) 3.84 3.73 4.50 4.91 5.46 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.2 28.4 46.9 25.3 18.6 市净率(倍) 3.3 3.4 2.8 2.6 2.3 净利润率 11.6% 6.4% 4.1% 6.4% 8.0% 净资产收益率 18.0% 11.9% 5.9% 10.1% 12.4% 股息收益率 0.8% 0.8% 0.4% 0.7% 1.0% ROIC 27.3% 15.1% 9.5% 17.6% 22.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/中顺洁柔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,823.5 9,149.9 8,570.0 10,127.0 11,175.0 成长性 减:营业成本 4,590.9 5,863.0 5,784.2 6,678.0 7,201.6 营业收入增长率 17.9% 17.0% -6.3% 18.2% 10.3% 营业税费 56.1 65.5 61.4 72.5 80.1 营业利润增长率 53.4% -38.8% -39.1% 87.2% 34.3% 销售费用 1,544.6 1,986.5 1,860.6 2,055.9 2,248.7 净利润增长率 50.0% -35.9% -39.4% 85.2% 36.3% 管理费用 364.9 341.1 300.0 354.4 391.1 EBITDA增长率 36.3% -24.2% -26.9% 51.3% 25.9% 研发费用 190.3 212.0 171.4 222.8 245.9 EBIT增长率 43.2% -35.3% -43.0% 88.7% 34.6% 财务费用 -18.0 -7.3 -7.3 -7.3 -7.3 NOPLAT增长率 45.6% -35.6% -39.5% 86.1% 36.0% 资产减值损失 -15.9 -27.8 -12.0 -18.6 -19.4 投资资本增长率 16.7% -4.1% 0.4% 6.1% -3.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 23.7% -2.7% 20.7% 9.0% 11.1% 投资和汇兑收益 3.9 0.4 - 1.4 0.6 营业利润 1,103.9 675.7 411.7 770.5 1,035.0 利润率 加:营业外净收支 -15.5 -8.2 -7.0 -10.3 -8.5 毛利率 41.3% 35.9% 32.5% 34.1% 35.6% 利润总额 1,088.4 667.5 404.6 760.3 1,026.5 营业利润率 14.1% 7.4% 4.8% 7.6% 9.3% 减:所得税 182.5 86.4 52.6 108.3 137.5 净利润率 11.6% 6.4% 4.1% 6.4% 8.0% 净利润 905.9 581.1 352.0 652.0 889.0 EBITDA/营业收入 17.9% 11.6% 9.1% 11.6% 13.2% EBIT/营业收入 14.0% 7.8% 4.7% 7.5% 9.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 131 116 131 109 96 货币资金 1,125.2 875.1 2,004.3 2,284.3 3,134.6 流动营业资本周转天数 24 24 18 21 23 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 156 153 177 192 200 应收帐款 1,067.2 1,190.2 875.3 1,583.7 1,137.5 应收帐款周转天数 43 44 43 44 44 应收票据 0.7 2.3 0.3 2.3 1.1 存货周转天数 61 62 64 65 62 预付帐款 26.8 36.7 34.3 37.3 43.9 总资产周转天数 311 295 332 320 314 存货 1,661.3 1,467.6 1,560.9 2,076.3 1,769.1 投资资本周转天数 165 149 156 136 125 其他流动资产 158.7 180.6 187.3 175.5 181.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.0% 11.9% 5.9% 10.1% 12.4% 长期股权投资 - - - - - ROA 12.1% 7.7% 4.2% 6.7% 9.1% 投资性房地产 34.6 33.1 33.1 33.1 33.1 ROIC 27.3% 15.1% 9.5% 17.6% 22.6% 固定资产 2,792.6 3,129.4 3,101.2 3,036.0 2,933.1 费用率 在建工程 275.9 134.9 147.9 158.3 166.7 销售费用率 19.7% 21.7% 21.7% 20.3% 20.1% 无形资产 169.4 168.5 161.5 154.6 147.7 管理费用率 4.7% 3.7% 3.5% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 166.1 305.0 179.2 199.7 219.8 研发费用率 2.4% 2.3% 2.0% 2.2% 2.2% 资产总额 7,478.4 7,523.3 8,285.4 9,741.2 9,767.7 财务费用率 -0.2% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 142.9 - - - - 四费/营业收入 26.6% 27.7% 27.1% 25.9% 25.8% 应付帐款 1,514.9 1,682.6 1,559.7 2,225.0 1,790.3 偿债能力 应付票据 234.9 335.0 166.6 454.9 209.9 资产负债率 32.6% 34.8% 28.5% 33.7% 26.6% 其他流动负债 392.5 442.3 497.6 455.9 444.6 负债权益比 48.3% 53.3% 3