业绩超预期，盈利能力创新高

山西汾酒（600809.SH） 业绩超预期，盈利能力创新高 事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收262.1亿元，同比+31.3%，实现归母净利润81.0亿元，同比+52.4%；23Q1公司实现营收126.8亿元，同比+20.4%，实现归母净利润48.2亿元，同比 +29.9%。2022与23Q1业绩均超预期。 全国化持续推进，合同负债表现出色。2022年公司省外/省内市场营收同比 +24.4%/36.3%至100.4/160.0亿元，省外营收占比同比+2.2pct至61.5%， 全国可掌控终端突破112万家，随着深入推进“1357+10”全国化市场布局，公司长江以南市场同比增长超50%；22Q4/23Q1省外营收分别同比 +70.2%/14.7%至25.0/76.0亿元，23Q1省外营收增速略有放缓预计主要系公司主动调控省外库存所致。从合同负债角度和现金流来看，23Q1合同 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月28日 买入（维持） 股票信息 行业白酒 前次评级买入 4月27日收盘价(元)244.12 总市值(百万元)297,817.67 总股本(百万股)1,219.96 其中自由流通股(%)99.82 30日日均成交量(百万股)5.02 股价走势 负债同比+7.5%、环比减少27.4亿元至41.7亿元，23Q1营收叠加合同负 债变动额同比+41.4%至99.5亿元，合同负债展现公司仍有余力，销售收现 同比+10.7%、增加9.5亿元至98.2亿元。 青花汾酒势能正盛，经营效率持续优化。2022年青花汾酒系列销售额突破百亿、同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升，2022年中高价酒类营收占比同比+4.2pct至72.7%，23Q1占比环比+2.5pct至75.2%， 2022/23Q1公司毛利率分别同比+0.4/0.8pct至75.4%/75.6%；费用率角度来看，公司经营效率不断提升、收入端的规模效应凸显，2022/23Q1销售费 27% 18% 9% 0% -9% -18% 山西汾酒沪深300 用率同比-2.8/-3.2至13.0%/8.0%，23Q1销售费用同比-14.1%，预计主要系员工薪酬和广告费用的规模效应及确认节奏所致，2022/23Q1公司管理费用率同比-1.2/-0.5pct至4.6%/2.1%，带动2022/23Q1公司归母净利率同比+4.3/2.7pct至30.9%/38.0%，23Q1业绩超预期、盈利能力持续提升。 品牌势能正盛助力全国化，看好汾酒复兴。公司2022年省内/省外经销商分别增加40/74家至768/2869家，品牌势能持续上行带动省外扩张加速，同时青花汾酒产品势能正盛，省外青花20与玻汾表现强劲，省内青花25承接 巴拿马升级，带动2022年省内/省外吨酒价分别同比+17.8%/10.2%至16.9/13.6万元/千升，中高档产品占比亦不断提升，从市场角度来看长江以南市场增长亮眼，同时省内市场表现亦亮眼，汾酒复兴正在途中。 盈利预测：调整此前盈利预测并引入2025年，预计2023-2025年实现营收 317.5/379.1/445.3（原为315.6/378.7亿元），同比+21.1%/19.4/17.5%， 实现归母净利润100.0/124.3/150.9（原为97.8/117.6亿元），分别同比 +23.5%/24.3%/21.4%，当前股价对应PE为30/24/20x，看好汾酒复兴，维持“买入”评级。 风险提示：省外拓展不及预期，高端产品推广不及预期，经济恢复不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,971 26,214 31,751 37,906 44,531 增长率yoy（%） 42.8 31.3 21.1 19.4 17.5 归母净利润（百万元） 5,314 8,096 10,000 12,430 15,094 增长率yoy（%） 72.6 52.4 23.5 24.3 21.4 EPS最新摊薄（元/股） 4.36 6.64 8.20 10.19 12.37 净资产收益率（%） 34.6 37.5 36.3 35.5 34.3 P/E（倍） 56.0 36.8 29.8 24.0 19.7 P/B（倍） 19.6 14.0 10.9 8.6 6.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月27日收盘价 2022-042022-082022-122023-04 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师郝宇新 执业证书编号：S0680522080001邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：2022完美收官，2023更上层楼》2023-01-19 2、《山西汾酒（600809.SH）：品牌势能向上，业绩略超预告》2022-10-27 3、《山西汾酒（600809.SH）：Q3业绩高增，汾酒复兴势能不减》2022-10-13 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产25286 29202 35540 42621 51988 营业收入 19971 26214 31751 37906 44531 现金6146 11201 15498 21523 28788 营业成本 5011 6460 7658 8743 9847 应收票据及应收账款1 1 2 1 2 营业税金及附加 3730 4602 5574 6654 7817 其他应收款103 32 131 64 165 营业费用 3160 3404 4013 4675 5374 预付账款163 133 225 202 300 管理费用 1167 1214 1333 1442 1552 存货8189 9650 11498 12646 14547 研发费用 23 58 53 74 81 其他流动资产10684 8186 8186 8186 8186 财务费用 -33 -37 -65 -90 -148 非流动资产4669 7484 8300 9109 9895 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资76 80 85 89 93 其他收益 14 10 0 0 0 固定资产2247 2125 2747 3340 3906 公允价值变动收益 28 3 15 9 12 无形资产363 1076 1214 1378 1562 投资净收益 72 330 201 263 232 其他非流动资产1983 4203 4254 4302 4334 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计29955 36686 43839 51730 61882 营业利润 7029 10873 13402 16680 20252 流动负债14265 14846 15975 16345 17509 营业外收入 71 6 39 22 30 短期借款0 0 0 0 0 营业外支出 10 3 6 5 6 应付票据及应付账款2812 2948 3881 3916 4865 利润总额 7091 10876 13434 16698 20277 其他流动负债11453 11898 12094 12429 12643 所得税 1701 2719 3358 4174 5069 非流动负债103 94 94 94 94 净利润 5390 8157 10075 12523 15208 长期借款0 0 0 0 0 少数股东损益 76 61 75 94 114 其他非流动负债103 94 94 94 94 归属母公司净利润 5314 8096 10000 12430 15094 负债合计14368 14941 16069 16440 17603 EBITDA 7200 10965 13514 16791 20371 少数股东权益364 425 500 594 708 EPS（元） 4.36 6.64 8.20 10.19 12.37 股本1220 1220 1220 1220 1220 资本公积452 592 592 592 592 主要财务比率 留存收益13499 19399 24433 30691 38289 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益15223 21321 27270 34696 43571 成长能力 负债和股东权益29955 36686 43839 51730 61882 营业收入(%) 42.8 31.3 21.1 19.4 17.5 营业利润(%) 66.0 54.7 23.3 24.5 21.4 归属于母公司净利润(%) 72.6 52.4 23.5 24.3 21.4 获利能力毛利率(%) 74.9 75.4 75.9 76.9 77.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 26.6 30.9 31.5 32.8 33.9 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 34.6 37.5 36.3 35.5 34.3 经营活动现金流7645 10310 9103 11753 14223 ROIC(%) 34.9 37.8 36.5 35.6 34.4 净利润5390 8157 10075 12523 15208 偿债能力 折旧摊销171 201 214 278 345 资产负债率(%) 48.0 40.7 36.7 31.8 28.4 财务费用-33 -37 -65 -90 -148 净负债比率(%) -38.9 -51.3 -55.6 -60.9 -64.9 投资损失-72 -330 -201 -263 -232 流动比率 1.8 2.0 2.2 2.6 3.0 营运资金变动2368 2650 -904 -686 -938 速动比率 0.9 0.8 1.0 1.4 1.7 其他经营现金流-178 -332 -15 -9 -12 营运能力 投资活动现金流-4837 -2894 -813 -815 -887 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出156 826 811 805 782 应收账款周转率 13601.1 29182.9 29182.9 29182.9 29182.9 长期投资-4788 -2433 -4 -4 -4 应付账款周转率 2.0 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流-9468 -4501 -6 -14 -109 每股指标（元） 筹资活动现金流-183 -2208 -3994 -4913 -6071 每股收益(最新摊薄) 4.36 6.64 8.20 10.19 12.37 短期借款0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 6.27 8.45 7.46 9.63 11.66 长期借款0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 12.48 17.48 22.35 28.44 35.72 普通股增加349 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加248 140 0 0 0 P/E 56.0 36.8 29.8 24.0 19.7 其他筹资现金流-779 -2348 -3994 -4913 -6071 P/B 19.6 14.0 10.9 8.6 6.8 现金净增加额2625 5209 4297 6025 7265 EV/EBITDA 39.7 26.1 20.9 16.4 13.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月27日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务