短期波动不改成长，合同负债高增、长期成长突出

公司发布2023年一季报：2023Q1公司实现收入35.70亿元（同比-13.85%），归母净利润1.52亿元（同比-39.79%），扣非归母净利润1.30亿元（同比-44.40%），收入端承压主要系前期订单转化、且基数较高，盈利能力承压主要系规模效应较弱且费用稳定投放。 前端订单乐观，预计Q2业绩靓丽。2023Q1公司厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门分别实现收入10.9/19.8/1.8/2.1亿元（同比-18.0%/-14.8%/+10.5%/-4.9%），毛利率分别为29.3%/27.7%/17.1%/7.8%（同比-1.2pct/-0.9pct/-3.2pct/-2.3pct），12月-1月经营环境恶化影响线下客流及订单需求，导致Q1收入增长乏力；我们预计，公司3-4月订单情况乐观，且Q1末合同负债达17.0亿元（环比+9.2亿元），预计Q2起业绩兑现度较高。公司大家居战略稳步推进，橱衣配套比例提升促进客单值增长，厨卫一体化、门墙柜一体化打造第二增长曲线。此外，大家居营销事业部积极赋能零售转型整装，2022年已启动建设102个大家居店，预计2023年新增200+家，零售模式再升级。 零售短期承压，整装经营稳健。1）零售：Q1实现收入28.5亿元（同比-15.0%），毛利率27.6%（同比-0.3pct），公司大家居战略稳步推进，招商政策优化调整，截至Q1末厨柜（含橱衣综合店）/衣柜（独立店）/木门/卫浴/欧铂丽门店数分别为2475/2214/1042/801/1051家（较上年末-4/+4/-15/-14/-3家）；2）大宗：Q1实现收入5.9亿元（同比-13.0%），毛利率20.0%（同比-7.2pct），公司积极推进优质客户服务、拓展多元化项目，竣工回暖驱动大宗恢复稳定增长；3）整装：公司以欧派、铂尼思双品牌驱动，持续强化前端引流，Q1宏观环境波动影响下预计增长依然稳健，预计2023年延续较高增速。 规模效应不足致盈利能力短期承压。2023Q1公司毛利率为26.68%（同比-1.0pct），归母净利率为4.27%（同比-1.8pct），Q1销售/管理/研发费用率分别为9.75%/8.68%/5.23%（分别同比+0.6pct/+1.6pct/+0.3pct），短期订单和产能未充分释放导致盈利能力承压，伴随原材料价格高位回落及降本增效稳步推进，预计2023年低基数下盈利有望修复。 订单稳步复苏，现金流表现靓丽。2023Q1公司经营性现金流为7.37亿元（同比+10.60亿元），现金流表现靓丽，主要系已接客户订单同比增长幅度较大。截至2023Q1末公司存货周转天数46.60天（同比+5.64天）、应收账款周转天数32.94天（同比+11.06天）、应付账款周转天数59.21天（同比+8.17天）。 盈利预测与投资评级：公司大家居战略稳步推进，预计费用投放效率稳步提升。 我们预计2023-2025年公司归母净利润为31.5亿元/36.4亿元/41.6亿元，对应PE为22.4X/19.4X/17.0X，维持“买入”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、线下消费复苏低于预期、行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）