2021年半年报点评：收入持续高增，合同负债高增保障未来成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 金山办公（688111）2021年半年报点评 强推（维持） 收入持续高增，合同负债高增保障未来成长 目标价：561元 当前价：344.0元 事项：  公司发布半年报，半年收入15.65亿，同比增长71%，归母净利润5.49亿，同比增长54%；扣非净利润4.59亿，同比增长73%；以此推算Q2收入7.92亿，同比增长46%。 评论：  软件授权业务快速增长超预期，订阅业务稳步增长符合预期。分业务来看，办公软件授权收入6.4亿，同比增长接近200%，办公服务订阅收入7.35亿，同比增长37.9%，互联网广告推广业务1.89亿，同比增长12%；个人订阅方面，2020年末订阅用户数1962万，2021年半年报订阅用户数2188万，20年中报为1681万，仍在持续快速提升中。互联网广告业务考虑上半年广告行业整体态势，这一增速符合预期。  协作业务持续推进，企业端拓展值得期待。针对中小型企业及组织，公司通过WPS+整合旗下 WPS Office、在线文 档、文档管理、企业后台管理、稻壳儿模板、协作产品（会议 /日历 /待办 /表单）等全线产品，满足用户一站式办公服务需求。报告期内，注册使用 WPS+的中小微企业已超过 100万家，覆盖 19个一级行业，重点应用于批发零售行业（电商形态）、制造行业、软硬件科研行业、技术服务行业、租赁和商业服务及金融业。随着这些企业用户不断转化以及提升用户价值量，公司的长线增长得到了保障。  经营性现金流大幅增长，利润表观和股权激励费用等因素有关：公司Q2销售商品获得的现金达10.44亿，高于收入7.91亿，经营性现金流净流入5.33亿，好于归母净利润2.41亿；值得注意的是其合同负债从21Q1的8.73亿增长到21Q2的10.51亿，增幅是最近几年最大的一个季度，预示公司未来收入确定性提高。公司销售费用率和管理费用增速均超过100%，其中销售费用率21Q2约27%，远高于20Q2仅16.6%的水平，我们认为宣广费增加以及股权激励等短期现象导致的利润增速波动并不足虑。  盈利预测、估值及投资评级。我们暂不修改盈利预测，预测金山办公21~23年的收入增速分别为57%，57.3%，56.5%，收入分别为35.49亿，55.84亿，87.4亿元，21~23年的归母净利润分别为12.89亿，18.92亿，28.09亿元。EPS分别为：2.80，4.10，6.09元/股，以21年08月24日收盘价计算市盈率分别为123/84/56倍。考虑到今年预计持续高增的态势，我们维持参考DCF绝对估值，维持“强推”评级。  风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2,261 3,549 5,584 8,740 同比增速(%) 43.1% 57.0% 57.3% 56.5% 归母净利润(百万) 879 1,289 1,892 2,809 同比增速(%) 119.2% 46.8% 46.8% 48.5% 每股盈利(元) 1.90 2.80 4.10 6.09 市盈率(倍) 181 123 84 56 市净率(倍) 23 20 17 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为21年08月24日收盘价 证券分析师：张璋 电话：021-20755777 邮箱：zhangzhang@hcyjs.com 执业编号：S0360520080002 证券分析师：王文龙 邮箱：wangwenlong1@hcyjs.com 执业编号：S0360520070002 公司基本数据 总股本(万股) 46,100 已上市流通股(万股) 21,582 总市值(亿元) 1,585.84 流通市值(亿元) 742.42 资产负债率(%) 18.6 每股净资产(元) 23.1 12个月内最高/最低价 521.0/284.09 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《金山办公（688111）2020年业绩预告点评：业绩符合市场预期，静待正版化市场兑现》 2021-01-28 《金山办公（688111）2020年报点评：个人订阅大幅增长，带动现金流超预期》 2021-03-24 《金山办公（688111）2021年一季报点评：收入利润大超预期，订阅高增保障增长》 2021-04-30 -11%0%10%21%21/0421/062021-04-30～2021-08-24沪深300金山办公华创证券研究所 公司研究 软件开发 2021年08月25日 金山办公（688111）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,004 1,375 2,549 4,972 营业收入 2,261 3,549 5,584 8,740 应收票据 2 2 4 8 营业成本 278 413 665 1,064 应收账款 398 589 872 1,282 税金及附加 23 37 57 89 预付账款 8 14 21 32 销售费用 483 710 1,117 1,748 存货 1 3 4 7 管理费用 213 302 475 743 合同资产 0 0 0 0 研发费用 711 1,029 1,619 2,535 其他流动资产 6,675 7,701 8,737 9,788 财务费用 -9 -4 -4 -5 流动资产合计 8,088 9,684 12,187 16,089 信用减值损失 -4 -3 -6 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 36 36 36 36 公允价值变动收益 118 20 30 50 固定资产 62 97 124 144 投资收益 144 160 180 200 在建工程 0 5 11 27 其他收益 115 130 150 170 无形资产 59 104 144 181 营业利润 935 1,369 2,009 2,984 其他非流动资产 267 264 262 260 营业外收入 1 1 2 2 非流动资产合计 424 506 577 648 营业外支出 0 0 1 1 资产合计 8,512 10,190 12,764 16,737 利润总额 936 1,370 2,010 2,985 短期借款 0 0 0 0 所得税 49 69 100 149 应付票据 0 0 0 0 净利润 887 1,301 1,910 2,836 应付账款 140 145 263 403 少数股东损益 8 12 18 27 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 879 1,289 1,892 2,809 合同负债 833 1,307 1,954 3,059 NOPLAT 878 1,297 1,906 2,832 其他应付款 49 49 49 49 EPS(摊薄)（元） 1.90 2.80 4.10 6.09 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 416 590 915 1,417 主要财务比率 流动负债合计 1,438 2,091 3,181 4,928 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 43.1% 57.0% 57.3% 56.5% 其他非流动负债 183 183 183 183 EBIT增长率 129.7% 47.4% 46.9% 48.6% 非流动负债合计 183 183 183 183 归母净利润增长率 119.2% 46.8% 46.8% 48.5% 负债合计 1,621 2,274 3,364 5,111 获利能力 归属母公司所有者权益 6,855 7,868 9,334 11,533 毛利率 87.7% 88.4% 88.1% 87.8% 少数股东权益 36 48 66 93 净利率 39.2% 36.7% 34.2% 32.4% 所有者权益合计 6,891 7,916 9,400 11,626 ROE 12.7% 16.3% 20.1% 24.2% 负债和股东权益 8,512 10,190 12,764 16,737 ROIC 158.9% 181.1% 132.6% 94.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.0% 22.3% 26.4% 30.5% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 2.7% 2.3% 1.9% 1.6% 经营活动现金流 1,514 1,427 2,224 3,478 流动比率 5.6 4.6 3.8 3.3 现金收益 924 1,324 1,947 2,885 速动比率 5.6 4.6 3.8 3.3 存货影响 0 -2 -1 -2 营运能力 经营性应收影响 -56 -196 -293 -424 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 经营性应付影响 -344 4 119 140 应收账款周转天数 59 50 47 44 其他影响 990 297 452 880 应付账款周转天数 130 124 110 113 投资活动现金流 -1,116 -1,110 -1,113 -1,124 存货周转天数 2 2 2 2 资本支出 -83 -112 -115 -125 每股指标(元) 股权投资 -14 0 0 0 每股收益 1.90 2.80 4.10 6.09 其他长期资产变化 -1,019 -998 -998 -999 每股经营现金流 3.28 3.10 4.82 7.54 融资活动现金流 -141 54 63 69 每股净资产 14.87 17.07 20.25 25.02 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -138 -430 -616 -925 P/E 181 123 84 56 股东融资 0 0 0 0 P/B 23 20 17 14 其他影响 -3 484 679 994 EV/EBITDA 266 186 126 85 资料来源：公司公告，华创证券预测 金山办公（688111）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 计算机组团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。 2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和3年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 金山办公（688111）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高