2022年报及2023年一季报点评：行业景气触底业绩承压，期待2023利润修复

事项： 1）公司发布2022年年报，全年实现营业收入258.84亿元，同比-8.8%；归母净利润28.44亿元，同比-64.2%。其中四季度实现营业收入59.43亿元，同比-19.2%，环比-2.6%；归母净利润4.28亿元，同比-76.4%，环比+1919.3%。 2）公司发布2023年一季报，一季度实现营业收入61.92亿元，同比-15.1%，环比+4.2%；归母净利润6.31亿元，同比-53.7%，环比+47.5%。 评论： 经营数据来看： 2022年公司三大板块化学纤维（以氨纶为主）/化工新材料（以聚氨酯原液为主）/基础化工产品（以己二酸为主）销量分别为24.8/37.3/86.1万吨，同比+14.25%/-2.62%/+5.17%； 营收分别为96.50/60.73/83.26亿元 ， 同比-29.45%/-3.48%/+10.89%。 氨纶板块22年遭遇“内忧外患”，利润下降显著。近年来，中国氨纶行业新产能投放节奏持续加快，行业供给过剩；2022年中国氨纶产能已达109.65万吨，同比增长12.9%。同年国内疫情管控叠加海外需求衰退，纺织产业链下游负荷下滑，氨纶行业累库情况显著，价格、价差大幅下行：2022年盛泽地区喷水、喷气织机平均开机率61.8%，系2017年以来最低点；氨纶平均库存天数38天，同比21年增长21.4天；均价42883.4元/吨，同比-35.9%；平均价差12636.4元/吨，同比-58.2%。公司作为中国最大的氨纶企业，现有产能22.5万吨，22年板块利润下降显著，全年平均售价38939.2元/吨，同比-38.2%：毛利率10.5%，同比-36.8pct。2023年Q1数据来看，氨纶行业处于持续修复阶段，23Q1均价35258.6元/吨，环比+2.2%；平均价差15369.9元/吨，环比+5.4%。 己二酸板块下游投产不及预期，22年景气度下滑。近年来，伴随下游主要产品PA66和PBAT的扩产预期，中国己二酸产能增长显著，2022年中国己二酸产能294万吨，同比增长7.3%；产量200万吨，同比增长4.88%。但受国内外经济环境及行业景气度影响，下游投产不及预期，己二酸景气度下滑：2022年己二酸均价11259.9元/吨，同比+5.2%；价差5353.0元/吨，同比-1.7%。公司作为全球最大的己二酸生产企业，现有产能95.5万吨，22年板块利润小幅下滑，全年平均售价9669.5元/吨，同比+5.4%：毛利率28.9%，同比-5.1pct。 23年Q1己二酸行业景气度回升明显：23Q1均价10141.4元/吨，环比+4.3%； 平均价差5011.5元/吨，环比+7.7%。 成本端增长显著，聚氨酯原液利润压缩。聚氨酯原液作为供给、需求相对稳定的行业，行业增速较低，整体波动较小；22年受原料端价格增长和下游需求衰减，行业景气度小幅下行。参考百川盈孚，2022年鞋底原液华东均价18589.7元/吨，同比-5.3%；平均价差8036.1元/吨，同比-9.2%。公司是全球最大的聚氨酯原液生产企业，现有产能47万吨。22年公司受原材料波动影响，相比行业平均板块利润出现较明显下滑：全年平均售价16273.4元/吨，同比-0.9%：板块营业成本同比+9.7%；毛利率18.4%，同比-9.8pct。23Q1受高价原料影响，聚氨酯原液行业景气度暂未有明显回升：23Q1鞋底原液华东均价17500.0元/吨，环比22Q4持平；平均价差7872.5元/吨，环比-3.6%。 稳步推进在建项目，打造世界级聚氨酯制品材料龙头。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，已具备显著规模优势；在后续发展中，公司一方面有序推动在建项目落地，提升行业话语权；23年主要在建项目包括30万吨氨纶、40万吨己二酸和5万吨聚氨酯原液产能，其中氨纶在建产能中10万吨已进入试生产阶段。远期来看，公司规划在聚氨酯产业链上“纵向延伸、横向拓展”，提高产业一体化运营水平，逐步实现聚氨酯产业一体化战略目标，旨在打造世界级聚氨酯制品材料龙头。 投资建议：考虑公司主业22年承压触底后，氨纶、己二酸行业景气度仍处于逐渐修复状态，我们将此前公司2023-2024年的归母净利润预期由48.44/56.20亿元调整至35.42/42.23亿元，并补充2025年的归母净利润预测为49.24亿元，对应23-25年EPS0.71/0.85/0.99元，当前市值对应PE分别为10x、8x、7x。 参考公司历史交易PE（ TTM ）中枢与可比公司估值，以及公司的行业龙头属性，给予2023年12倍PE，对应目标价8.52元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能建设进度低于预期，产品需求低于预期，行业扩产超预期。 主要财务指标