2023年一季报点评：锻造龙头价值重估，全面赋能新一轮成长

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机》2023.4 任旭欢军工行业研究助理 联系电话：18701785446 邮箱：renxuhuan@cindasc.com 张润毅军工行业首席分析师 执业编号：S1500520050003 联系电话：15121025863 邮箱：zhangrunyi@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中航重机(600765) 锻造龙头价值重估，全面赋能新一轮成长 ——中航重机（600765）2023年一季报点评 2023年04月27日 事件：中航重机2023Q1净利润同比增长30.13%：4月26日晚间，公司公 布一季报：2023Q1实现营收23.4亿（+13.34％）；归母净利润2.7亿 （+30.13％）。 点评： 2023Q1业绩高增30.13％，维持“买入”评级。市场可能担心未来行业放缓，导致竞争加剧，但我们认为，未来5年将是军机放量、国产发动机列装、民用航空大发展的关键期，航空锻造千亿市场空间广阔，行业天花板言之尚早。我们判断，公司作为国内稀缺的航空锻铸造龙头，景气上行焕发新机， 价值重估，攻防兼备，有望迎来新一轮高成长。我们维持公司盈利预测：2023- 2025年归母净利润为16.2/22.68/30.64亿，CAGR37.5%，对应PE为 23/16/12倍，维持“买入”评级。 一季报业绩亮眼：1）2023Q1业绩再创新高：营收23.4亿（+13.34%），归母净利润2.7亿（+30.13%），增速维持较高水平；剔除卓越锻造出表影响，2023Q1营收同口径增幅20.67%，归母净利润不受影响。2）盈利能力与经营效率再创新高：毛利率31.74%（+3.19pct）、归母净利率11.56% （+1.49pct），均为2009年以来Q1单季最高水平；存货周转率0.47再创新高，三项费率8.39%维持稳定。3）我们认为，随着高端产能的释放、产业链一体化的持续推进、大型锻造能力的补齐，公司盈利能力有望持续提升。 军民并进，模环双击，强者恒强，公司有望迎来新一轮高成长：1）我国航空锻造迎来黄金发展期，催生千亿市场：据我们详细测算，预计2022-2031年我国军用飞机机身、发动机锻造市场规模将达到1593、2091亿；而以 C919、ARJ21为代表的民机机身、发动机锻造市场总需求将超过2500亿。2）全面赋能：公司旗下安大、宏远、景航，分别是国内环锻、模锻、中小锻铸造领域龙头，2023年1月收购南山铝业锻造子公司，引入500MN模锻压机，赋能大型锻造能力，市场份额有望进一步提升。3）新产能释放：2018-2021年公司经历了2次定增，加码36.1亿投入西安新区先进锻造产 业基地建设等项目，我们预计2023-2025将是产能释放高峰期，规模效应有望进一步凸显。 聚焦航空锻造核心主业，轻装上阵，转型腾飞：2019-2022年公司营收由56.6亿增至105.7亿，净利润由2.8亿增至12亿，CAGR为20.87%/63.44%。我们认为，除了近年来行业景气上行外，公司成功蜕变的关键在于：1）聚焦航空锻造核心主业：2022年锻造业务营收85.8亿（+28%），收入占比从2017年的65%升至80%，毛利占比从72%升至77%；2）瘦身健体，剥离低效资产：2016年起剥离持续亏损的新能源业务，并对液压子公司引进混改；3）经营管理效率大幅提升：2020年6月推出第一期股权激励，全面调动管理层积极性，2016-2022年三项费率由19.1%降至7.7%（-11.4pct）。 推进产业链一体化布局，对标PCC国际巨头，降本增效有望齐头并进：1）PCC通过资本运作与并购，成为航空零部件行业的产业巨头：2000-2015年PCC营收自16.7亿美元增至100亿美元，利润率自11.5%增至26%。2）PCC由一家铸造厂起家，发展史可分为三阶段：第一阶段抓住GE航空发动机结构铸件发展机遇，收购多家铸造厂；第二阶段开启横向扩张收购锻 造巨头Wyman-Gordon；第三阶段推动纵向一体化，向上延伸至钛合金、镍基合金材料行业，向下延伸至飞机结构件领域。3）公司推动产业链一体化，降本增效有望齐头并进：向上游增资中航上大，打通原材料与返回料供应循环体系，未来使用返回料有望降本30%；向中游增资安吉精铸，推动精密铸 造业务发展；向下游推进等温锻造、精密锻造产能建设，提升产品附加值。 催化剂：高端产能陆续释放；精益挖潜提升效率。 风险提示：新产能释放进度不及预期；经济下行的风险；收购南山铝业锻造业务不及预期。 重要财务指标 营业总收入(百万元) 2021A 87.90 2022A 105.70 2023E 130.20 2024E 165.90 2025E 211.70 增长率YoY% 31.2% 20.2% 23.2% 27.4% 27.6% 归属母公司净利润(百万元) 8.91 12.02 16.20 22.68 30.64 增长率YoY% 159.1% 34.9% 34.8% 40.0% 35.1% 毛利率% 28.3% 29.2% 29.9% 30.8% 31.5% 净资产收益率ROE% 9.5% 11.6% 13.5% 15.8% 17.6% EPS(摊薄)(元) 0.61 0.82 1.10 1.54 2.08 市盈率P/E(倍) 41.90 31.05 23.04 16.46 12.18 市净率P/B(倍) 3.99 3.59 3.10 2.61 2.15 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月26日收盘价 中航重机逻辑图 资料来源：WIND，Bloomberg，COMAC，PCC官网等，信达证券研发中心整理 图表：公司财务数据 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 153.84160.57 206.59252.18 320.64 营业总收入 87.90 105.70 130.20165.90 211.70 货币资金 61.3057.35 86.6496.08 135.17 营业成本 63.00 74.79 91.29114.82 144.96 应收票据 27.4427.59 35.3441.16 52.93 营业税金及附加 0.29 0.30 0.680.85 1.04 应收账款 26.3538.35 34.7157.46 58.98 销售费用 0.73 0.77 1.021.18 1.44 预付账款 3.011.05 2.593.08 3.65 管理费用 6.57 7.57 9.9012.11 14.92 存货 32.3233.16 42.7749.38 63.02 研发费用 3.46 4.34 6.027.73 9.91 其他 3.413.08 4.555.03 6.88 财务费用 0.81 -0.22 -0.16-0.09 0.05 非流动资产 43.0150.28 56.7563.00 68.70 减值损失合计 -1.75 -0.59 -0.43-0.33 -0.32 长期股权投资 7.318.54 10.3212.18 13.91 投资净收益 1.51 -0.11 0.070.13 0.21 固定资产（合计） 23.9724.04 28.4332.74 36.87 其他 -1.38 -2.09 0.140.25 0.43 无形资产 3.323.02 3.093.13 3.12 营业利润 11.40 15.36 21.2529.37 39.69 其他 8.4114.68 14.9214.95 14.79 营业外收支 0.03 -0.02 0.000.00 0.00 资产总计 196.85210.85 263.34315.18 389.33 利润总额 11.44 15.34 21.2529.37 39.69 流动负债 73.1495.30 119.41140.99 175.96 所得税 1.77 2.04 3.114.21 5.66 短期借款 5.352.72 6.729.72 11.72 净利润 9.67 13.30 18.1425.16 34.04 应付票据 22.8530.96 30.6847.80 51.75 少数股东损益 0.76 1.29 1.942.48 3.40 应付账款 22.9127.61 44.7242.20 67.28 归属母公司净利润 8.91 12.02 16.2022.68 30.64 其他 22.0334.01 37.2941.27 45.20 EBITDA 13.91 18.27 23.4231.74 42.45 非流动负债 25.357.60 17.6022.60 27.60 EPS(当年)(元) 0.64 0.82 1.101.54 2.08 长期借款 21.043.36 13.3618.36 23.36 其他 4.314.24 4.244.24 4.24 现金流量表 单位:亿元 负债合计 98.49102.90 137.01163.59 203.55 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 少数股东权益 4.764.02 5.968.44 11.84 经营活动现金流 15.18 7.74 24.1210.63 41.20 归属母公司股东权益 93.60103.93 120.38143.15 173.94 净利润 9.67 13.30 18.1425.16 34.04 负债和股东权益 196.85210.85 263.34315.18 389.33 折旧摊销 3.06 3.01 1.982.28 2.60 财务费用 1.19 0.91 0.410.77 1.01 重要财务指标 单位:亿元 投资损失 -1.51 0.11 -1.510.11 -0.07 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动 -0.18 -12.24 3.23-17.77 3.45 营业总收入 87.90105.70 130.20165.90 211.70 其它 2.95 2.65 0.420.32 0.32 同比（%） 31.2%20.2% 23.2%27.4% 27.6% 投资活动现金流 -2.81 -9.18 -8.41-8.42 -8.10 归属母公司净利润 8.9112.02 16.2022.68 30.64 资本支出 -6.18 -8.77 -6.65-6.63 -6.53 同比（%） 159.134.9% 34.8%40.0% 35.1% 长期投资 0.46 -0.51 -1.83-1.92 -1.78 毛利率（%） 28.3%29.2% 29.9%30.8% 31.5% 其他 2.90 0.10 0.070.13 0.21 ROE% 9.5%11.6% 13.5%15.8% 17.6% 筹资活动现金流 18.43 -2.65 13.597.23 5.99 EPS(摊薄)(元) 0.610.82 1.101.54 2.08 吸收投资 21.92 0.00 0.000.00 0.00 P/E 41.9031.05 23.0416.46 12.18 借款 9.06 5.08 14.008.00 7.00 P/B 3.993.59 3.102.61 2.15 -1.90 -2.95 -0.41-0.77 -1.01 EV/EBITDA -1.91-1.42 -1.80-1.37 -1.78 现金流净增加额 30.75 -3.96 29.309.44 39.09 支付利息或股息 资料来源：WIND，信达证券研发中心