静待市场需求复苏，新业务光伏背板成长可期

公司发布2022年年报&2023年一季报：1）2022年：收入11.22亿元（同比+0.2%），归母净利润1.06亿元（同比-26.6%），扣非归母净利润0.97亿元（同比-31.0%）；单Q4收入2.80亿元（同比-14.4%），归母净利润0.23亿元（同比-21.1%），扣非归母净利润0.22亿元（同比-23.3%）。2）2023Q1：收入2.23元（同比-17.7%），归母净利润0.07亿元（同比-77.9%），扣非归母净利润0.05亿元（同比-83.1%）。收入承压主要系下游需求疲软，盈利下滑主要系产能利用率不足以及原料价格上涨。 下游需求疲软、纸包销量承压，复合包材主动降价提升市场份额。分品类来看： 1）工业用纸包装：全年实现收入7.48亿元（同比-0.63%），毛利率为23.40%（同比-3.40pct），销量为23466.59万条（同比-10.34%）；单Q4实现收入1.87亿元，毛利率为22.44%。公司下游客户优质，但需求表现疲软，且单吨原材料价格同比+15.0%、盈利能力承压。伴随2023年需求稳步复苏、量价齐升可期，且受益于浆价下行，原材料预计高位回落、盈利能力有望恢复。此外，伴随8000万条产能投产，公司市场份额有望进稳步提升。 2）复合包装塑料：全年实现收入2.49亿元（同比-10.28%），毛利率为28.82%（同比-8.38pct），销量为7465.30万延米（同比-0.94%）；单Q4实现收入0.50亿元，毛利率为21.83%。收入承压主要系客户需求下滑，公司降价共克时艰（均价同比-9.4%）；利润端主要受限于22年募投项目投产、产能利用率较低（前三季度产能利用率仅为42.9%，全年单吨制造费用同比+87.8%）。展望未来，公司妙可蓝多份额维持高位，且成功成为蒙牛、伊利、奶酪博士等知名品牌少数国内合格供应商之一，此外成功切入常温储存奶酪棒产品包装，静待市场需求复苏，收入&盈利能力有望共振改善。 3）智能包装系统：全年实现收入0.35亿元（同比+81.23%），毛利率为35.91%（同比＋0.30pct）；单Q4实现收入0.22亿元，毛利率为36.39%。 表现优异主要系全资子公司锐派订单量持续增长，未来将综合服务于客户的多元化包装需求、有望贡献增量。 太阳能光伏背板蓝海市场，格局未定布局正当时。公司切入光伏产业链中游，定位高性能光伏CPC背板。生产端：依托传统包装主业积淀，公司在全生产流程形成优势积累，自动化高效生产有望带来成本优势。研发端：产品创新中心及研发部前期建立相关技术储备，引入专业技术团队后研发实力进一步增强。客户端：新业务团队具有产业经验与客户资源积累，有望凭借高品质产品与性价比优势快速打开市场。新业务稳步推进，厂区落定、产品试产，预计2023Q4产能逐步释放，效益随之显现。蓝海市场格局未定，公司择机布局，有望打开成长空间。 成本高位&产能利用率低致盈利承压。2022年毛利率为23.5%（同比-5.1pct），净利率为9.5%（同比-3.5pct）；单Q4毛利率为22.3%（同比+3.8pct），净利率为8.2%（同比-0.7pct）；23Q1毛利率为18.5%（同比-8.3pct），净利率为3.1%（同比-8.6pct）。盈利能力承压主要系产能利用率下滑&原材料价格上升。展望未来，伴随木浆超预期下行，公司成本端压力有望缓解，且受益于下游需求温和复苏、规模优势有望逐步显现。从费用表现来看，全年期间费用率为13.9%（同比+0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/7.35%/3.54%/0.8%（同比+0.3pct/+0.3pct/+0.1pct/-0.5pct）；2023Q1期间费用率为15.7%（同比+0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/7.7%/3.3%/2.6%（同比-0.1pct/-0.1pct/-0.3pct/+1.3pct）。 现金流表现优异，营运能力承压。2022年净经营现金流为2.28亿元（同比+2.06亿元），单Q4为0.82亿元（+1.21亿元），2023Q1为0.59亿元（+0.37亿元），现金流表现优异主要系结算方式优化、回款率提升。营运能力方面，截至2022年底应收/应付/存货周转天数为67.2天/44.8天/144.9天（同比-2.5天/-11.5天/+22.9天）；截至2023Q1应收/应付/存货周转天数为83.0天/42.0天/160.9天（同比+14.3天/-21.4天/-5.6天）。 盈利预测与投资评级。公司纸包装&奶酪棒装业务核心优势稳固、主业稳步修复，新业务太阳能光伏背板膜稳步推进，蓝海市场想象空间充足。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.12亿元、1.49亿元、2.57亿元，对应PE为31.9X、24.0X、13.9X，维持“增持”评级。 风险提示：光伏背板业务进展不及预期，下游需求复苏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）