根据地频扩容打开成长空间，静待疫后复苏业绩弹性可期

小而美民营休闲景区代表，经营效率拥有明显优势，聚焦长三角拥有景区+酒店+温泉+水世界一站式休闲旅游目的地。公司为长三角地区一站式旅游目的地运营主体，产品涵盖景区+酒店+温泉+水世界等系列产品，2015-2019年营收复合增速4.4%，而业绩复合增速达23%，经营高效，2019年景区/酒店/温泉/旅行社业务营收占比分别为62.8%/19.0%/10.5%/2.53%。①景区业务不依赖单纯门票收入，通过开发、扩容景区内体验项目提高二次消费以及客单价，17H1南山竹海景区内二消占比高达67%，疫情期间景区内产品扩容（21年索道运力提升）将有望带动二消比例进一步提升。②酒店业务产品多元，价格覆盖百元经济到千元奢华，类型从亲子到野奢到度假多元布局，产品受欢迎度高，截至21年底公司共拥有684间客房，分布于山水园&南山竹海两大景区，其中20年开业的竹溪谷项目首个整年运营中多个节假日可达满房状态，极大缩减爬坡期。③温泉+山水园丰富游客体验，同时一定程度削弱季节扰动影响。 深耕长三角30年，从零开发&运营能力得到认可与验证+现有自然禀赋先发优势构筑竞争实力。 1）从零开发运营能力持续验证：山水园&南山竹海是公司基于沙河水库和天然竹林，从零打造，并且经过多年的开发运营，通过整合周边资源和商业业态，形成“山水园+水世界+酒店”“南山竹海+御水温泉+酒店”两大南北对望的业务布局，包含“吃、住、行、游、购、娱”的一站式旅游模式，公司项目开发运营能力得到充分验证。 2）存量资源禀赋稀缺夯实竞争力：公司初期对于沙河水库以及自然竹林的选择具备前瞻性，①自然资源附近拥有相关闲置配套设施，可供公司打造度假主题酒店与景区一脉相承，为周边竞品所不具备的资源优势。②御水温泉距离南山竹海约1km，地处宜溧火山岩盆地，在长三角地区为稀缺的活跃温泉资源。即使长三角地区周围主打周边休闲度假游的竞品较多，但同时拥有湖泊+竹海+天然温泉+野奢度假酒店业态的仍然极为稀缺，为后续公司在全国范围打造品牌认知奠定了基础。 疫情期间修炼内功扩容升级，存量弹性可期；中期酒店产品线有望再度延伸，长期看与国资共同打造动物王国&外延项目异地复制带来额外增长曲线。 1）公司疫情期间修炼内功存量项目扩容升级：20-21年先后新增竹溪谷（120间客房）、遇十四澜（14间）、遇天目湖（81间）酒店，产品力优异爬坡期缩短(21年部分节假日均呈满房状态)，其中竹溪谷酒店定位高端，旺季单天或可贡献营收50万元，根据公司公告稳态下可贡献营收8322万/年，期待未来正常年份表现。 同时公司不断丰富存量项目内容，如景区内索道运力提升+游船+打造夜经济，有望带动二消再提升贡献业绩。 2）弹性可期，周边休闲游有望先于行业恢复：公司存量项目疫情前实际客流远未达到最大承载力（19年景区单日最大接待量尚不足最大承载量50%）；同时公司定位休闲度假一站式目的地，符合疫后旅游主线有望先于行业复苏回暖（e.g.21年五一期间天目湖游客/收入分别恢复至19年同期121.72%/145.48%，行业恢复程度仅为103.2%/77.0%）。 3）转债募资助力酒店再度扩容，根据地项目落地构筑长线增量：公司发行天目转债募集资金约3亿元，其中约2.6亿元建造南山小寨二期，建设周期2年左右、客房500间。项目建成后预计酒店产品线容量（共1184间客房）将较2019年翻番。此外公司22年3月发布公告与国资共同打造动物王国项目，建设周期为5年，未来不排除再造一个与天目湖景区相当的一站式旅游目的地。 4）中长期维度期待外延项目落地助力公司成长：公司始终坚守“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群，专业化发展”战略，始终拥有外延成长计划，而通过公司30年从零打造出一站式目的地的能力和运营经验+政府平台助力有望优先享受优质资源，公司具备扩张能力底层支持，同时从山水园+南山竹海优质资源可看出公司对于项目选择的审慎与前瞻战略考量，未来期待公司外延项目落地催化打开成长空间。 投资建议：公司作为小而美民企休闲游景区代表，运营效率较可比公司更高；不依赖单一自然资源与景区门票创收稳定性表现更优秀。从公司过往30年从零打造出产品力极强的一站式旅游目的地的发展经验来看，公司具备异地扩张能力的底层支持；叠加政府赋能有望优先享受资源，我们认为公司已经初步具备自然景区标的所稀缺的成长属性，预计22-24年公司归母净利润分别为0.58/1.76/2.12亿元，对于增速分别为13.5%/202%/20.4%。公司现价对应23年PE为23.5X。 风险提示：疫情影响超预期，宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，项目建设不及预期。 股票数据 1.从无到有、稳扎稳打，团队设计开发能力突出 1.1.小而美民企代表，架构清晰、规范专业1.1.1.所有权经营权高度统一，高管持股决策灵活 民企属性，创始人团队稳定集中度较高。1）创始团队经验丰富：2003年，孟广才等6位自然人向天目湖集团买断公司经营性资产，作为创始人共同设立天目湖有限，同年完成民企改制，团队成员经验丰富；2）创始人参与管理延续性佳：创始团队中，孟广才先生任董事长，近20年来凭借丰富从业经验率领公司稳步推进景区产品的开发与整合；3）管理人持股利益绑定动力强：截至22Q1公司实控人孟广才先生持股34.84%，若考虑完成溧阳城发股权转让后持股26.13%。企业层面，作为民企公司，在具备决策灵活高效特点的同时股权结构清晰简单；人员层面，创始人管理人持股人三种角色重合统一，使得管理层具备极强的凝聚力与发展动力。 先后两次股权转让引入国资，权益变动后溧阳城发持股20.32%，协同共赢。 1）第一次转让：21年9月，实控人孟广才先生将其持有的11.61%股份协议转让给溧阳城发（溧阳市人民政府持有100%股权），转让价格为19.98元,权益变动完成后，孟广才先生持股由46.45%降至34.84%，溧阳城发成为公司第二大股东持股11.61%。2）拟第二次转让：22年3月，实控人孟广才先生拟再次向溧阳城发转让8.71%股权，转让价格为19.98元，权益变动完成后孟广才先生将持有公司股份26.13%，溧阳城发持有20.32%。两次股权协议转让核心以达成民营企业与国资企业的优势互补。国资充分认同公司价值与发展前景；公司方面考虑到股东结构优化、发展前景资源等多因素以求共赢。公司此前发布公告，拟与天目湖控股集团（溧阳市国有资产管理中心全资，与溧阳城发同受溧阳市人民政府控制）成立合资公司(公司出资比例19.98%)共同打造动物王国项目，公司过往如南山竹海景区的开发已证明公司控股、政府参股的政企分开模式的可行性，此外加之疫后恢复离不开国家牵头与政策出台的大力扶持，此次国资背景注入，无疑也在疫情反复间提升消费者与投资者信心。 图1：天目湖公司股权结构图（截至22Q1，考虑股权转让完成后） 1.1.2.组织架构完整清晰，职责划分明确 内部架构专业完整，部门定位细致明确。公司虽体量不大，但得益于优质的管理团队、景区等产品开发运营能力出色，外延扩张潜力大，成为少有的优质民企上市景区标的。具体来看，公司内部组织架构具备以下几个特点：1）部门齐全，分工明确：根据经营活动和业务发展需要，公司内设多个部门，覆盖业务运转全流程，其中营销中心主要负责企业形象品牌宣传、指导参与市场开拓与渠道建设管理等，项目投资中心负责确定公司对外投资原则策略、制定投资计划等，质量管理部则负责对各职能部门、分子公司运营质量进行监督评估；2）层级简单，管理高效：公司所有职能部门均设置于总裁层级下，扁平、单一的层级设置，一方面利于决策信息的灵活高效传递，另一方面平级机构可相互沟通与制衡，提高管理效率；3）稳扎稳打战略风格明确：公司运营与战略风格，一以贯之，从管理层到产品开发外延，均遵循稳扎稳打作风，结合市场审慎考量，细致专业。 图2：公司内部组织结构图 1.2.从无到有低资源依赖+产品升级推新反复验证团队综合开发能力 从无到有低资源依赖，山水园景区初显综合开发能力。天目湖位于苏、浙、皖三省交界的溧阳市内，不同于黄山、漓江、黄果树瀑布等自然馈赠，其前身仅为50、60年代开工建设的沙河、大溪两座水库，资源稀缺性与原始吸引力较弱，开发基础略逊一筹。公司起步初期同样资源寥寥，1992年以2艘6人座快艇为始，同年团队利用有限的自然资源，于山水园景区内呈点块状进行零散景点、旅游基础和服务配套设施的建设整合，实现设计开发与原有资源的相依相融。2001年，山水园景区作为公司首款景区产品、国家首批4A级旅游景区开园问世，日益增长的客流、营收，慢慢积累的口碑、知名度，从沙河水库到天目湖“国家5A级旅游景区”的核心景区之一，山水园项目已然初显公司对景区的开发设计潜力。 图3：天目湖地理位置临近长三角多个城市 图4：2001年公司推出首个景区产品—山水园景区 从单一景区到一站式服务，多项目开发充分验证开发运营能力。2001年，公司围绕沙河水库建成推出首个湖泊型精品景区“山水园”。2006年，“南山竹海”景区推向市场，与“山水园”形成南北对望的核心布局，以两大景区为中心不断开发周边配套设施，开启规模化发展之路。2009年，在南山竹海景区附近推出“御水温泉”及“御水温泉客栈”。次年，“御水温泉酒店”开业，“南山竹海+温泉+酒店”布局初具规模。2014年，紧邻山水园的“水世界”主题公园投入运营。2020年，近御水温泉高端主题酒店“御水温泉·竹溪谷酒店”开业，进一步完善南山竹海景区周边配套；2020-2021年，天目湖区域的酒店“遇·十四澜”、“遇·天目湖”相继开业，形成“山水园+水世界+酒店”布局。目前，天目湖及南山竹海两大区域已分别形成“山水园+水世界+高端酒店”及“南山竹海+御水温泉+酒店”包含景区、酒店、餐饮、娱乐等在内的一站式旅游目的地。 图5：产品推出历程 1.3.财务表现：业绩稳健，疫后恢复持续进行 业绩增长稳健，疫情受挫恢复良好。1）营业收入：2015-2019年，公司营业收入CAGR4.4%增长稳健，2020年受疫情影响实现营收3.74亿，同比下降25.6%，2021上半年得益于疫情管控较好，结合景区产品一站式轻奢特点与竹溪谷、遇·十四澜项目投运超预期，整体业绩反弹较大，较20H1/19H1分别实现125.9%/3.4%增长，上半年基本恢复至疫前水平；2021年全年公司营业收入4.19亿，同比增长11.86%，较19年下降16.8%。2）净利润：2015-2019年，公司归母净利润CAGR23.01%，2020年实现归母净利润0.55亿元，同比下降55.6%，21H1实现0.43亿元，扭亏为盈，同比增长504.9%，恢复至19年同期80%水平；由于下半年零星疫情扰动公司全年实现归母净利润0.52亿，同比降低6.2%。 图6：2021公司营业收入4.19亿，同比增长11.86% 图7：2021公司归母净利润0.52亿，同比降低6.2% 盈利能力、费用管控仍处疫后调整期。1）毛利率：15-19年公司毛利率稳定维持60%+水平，20-21年因疫情影响严重叠加新增项目投运成本增加，毛利率略有下滑，分别为52.6%/50.03%。2）费用率：15-19年，公司费用管控效果显著管理费用下降、银行贷款偿还财务费用降幅明显，致使整体期间费用率由42%降至27%，因疫情影响收入下滑严重费用率反弹12pct，但从绝对值看20年管理费用维稳于0.7亿水平，21延续疫前下降态势，期间费用率下滑8pct。3）净利率：19年公司净利率达28.2%，15-19年稳步提升近2倍，之后变动情况与毛利率趋同，21年下滑至为14.48%，未来仍有较大恢复空间。 图8：2021年毛利率、净利率受疫情影响下滑(%) 图9：公司费用率情况(%) 营运能力优越，资产回报率行业领先。1）周转能力：公司业务商品经销较少，致使存货、应收账款规模较小于业内可比公司，加之公司应收账款管控严格，信用客户名单遵循“一年一换”原则，相应周转率均高于业内平均水平；2）经营性现金流：公司主要收款方式