晨会聚焦：明冠新材（688560）：光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【固收】周岳：港口行业债券深度梳理  【政策】杨畅：我国台湾地区疫情发展的一些数据——当前经济与政策思考  【电新-明冠新材(688560)】曾彪：明冠新材公司深度报告：光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长 研究分享>>  【金工】李倩云：哪些板块Beta在走强？哪些个基Alpha在走强？——行业主题基金跟踪周报  【固收】周岳：2022年1-11月城投拿地图谱  【环保公用-路德环境(688156)】汪磊：赤水河流域出台环境保护条例，酒糟资源化业务再添保障 【中泰研究丨晨会聚焦】明冠新材(688560)：光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长 证券研究报告 2022年12月5日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【固收】周岳：港口行业债券深度梳理 周 岳｜ 中泰固收首席 S0740520100003 港口是我国重要的综合交通运输枢纽，具有一定的公共产品属性，相关主体的经营具有初始建设投入大、营运资金较少、回报期长的特点，整体收益与国际宏观经济、腹地经济发展和对外贸易水平息息相关。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文结合行业特点与发展情况，对港口行业债券进行深度梳理，以供投资者参考。 港口企业的经营本质是通过港口装卸、仓储等生产活动实现盈利，而该部分收入主要由装卸费率和吞吐量直接决定；行业上游主要为干散货、液体散货和集装箱等运输货物，下游主要是包括火电厂、化工园区和零售供应商等运输货物使用者。港口作为全球以及区域供船舶装卸和货物集散的运输枢纽，具有较强的区域垄断地位和议价能力。 我国港口目前主要为腹地型，腹地经济基础为其最重要的后天首要条件，港口行业呈现明显的区域性，2021年各省市货物吞吐量与当地GDP总量水平总体呈线性关系，同时受地理位置和经济结构、体量影响，五大港口群货物吞吐量分化同样较为明显，环渤海、长三角合计占据我国69%货物吞吐量。 港口整合和重组成为行业重要趋势，“一省一平台”格局下规模性特征愈发明显。整合模式主要分为省政府成立港口集团的行政型整合和省政府发起并引入专业港口运营商的市场型整合两种模式。由于各地区港口竞争格局、利益关系等方面差异，各区整合进展差异较大，沿海地区整合相对较快，广西北部湾港以及宁波舟山港均取得了较好的整合效果。其它省份受区域港口运营主体较多、股权结构复杂以及整合方式多样化等诸多因素综合影响，整合难度偏大，工作进程较为缓慢。 我们参考中诚信行业分类，同时结合发债主体主营业务收入，共筛选出39家港口行业有存续债的主体。发债主体多分布于广东、江苏、辽宁、山东等沿海地区，以中高评级为主，港口行业母子公司同时发债的现象普遍。截至2022年11月29日，39家港口企业存续债券合计2,356.86亿元，剩余期限以1-3年及1年以内为主。当前港口债整体估值已处于较低位置，3%以内（含3%）、3%-6%（含6%）、6%以上债券只数分别为92只、176只和6只。从行业信用利差看，港口行业信用利差自2021年以来波动下行，至2022年11月11日已压缩至45bp，后经债市调整，11月25日为72bp，各评级来看，AAA、AA+主体利差呈收窄趋势，但AA主体利差震荡走高。当前利差水平处于较高位置。 经营风险分析：腹地经济主要看企业所属腹地的经济及增长率和同一腹地经济企业的竞争程度，近年来区域港口企业整合主要就是为了解决无序竞争问题；对于货物吞吐量及其增速而言，各主体吞吐量分化严重，大多数港口主体增速明显放缓。2021年，多数港口企业货物吞吐量实现一定增长，但增幅并不大。各港口企业经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异。总体来看，环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群实行货种差异化，对冲传统业务下滑风险。 盈利能力分析：2019-2021年，样本企业营业收入整体呈上升趋势，2022年1-9月，样本企业营业收入同比增长12.31%。具体主体看，企业之间分化较大，北部湾港集团、山东港口集团、福建省港口集团、厦门 港务集团等营收规模较大。从净利润看，2021年，多数企业保持盈利，但多数企业投资收益占净利润比重较高，如大连港、连云港集团、天津港集团、安徽港口集团等。 获现能力分析：从经营性现金流情况来看，2019-2021年样本企业经营性净现金流呈上升趋势，现金收入比则呈平稳态势，分别为102.13%、101.96%和101.85%；筹资性净现金流保持净流出，持续净流出的企业包括上港集团、辽港股份、大连港、辽港集团、营口港务集团、重庆港务、连云港、锦州港和国投交通等。 资本结构和偿债能力分析：2022年9月末样本企业资产负债率为51.02%；总有息债务规模逐年增长，其中2021年增幅为34.61%，2022年9月末有息债务规模较2021年末增长7.30%；短期有息 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 债务占比呈下降趋势，2022年9月末，短期有息债务占比为32.07%。2019年以来，港口企业非受限货币资金对短债的覆盖倍数有所波动，2019-2021年末分别为0.83倍、0.84倍和0.79倍，2022年9月末为1.06倍。 我们根据港口行业分析框架，结合发债主体数据可得性，确定了打分体系，打分结果与发债主体无担保债项隐含评级有一定相关度，根据打分体系，上港集团、宁波舟山港、青岛港集团、宁波舟山港集团、招商港口和浙江海港综合评分较高。 风险提示：疫情持续时间超预期；全球贸易修复低于预期；信用融资环境收紧；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《港口行业债券深度梳理》 发布时间：2022年12月5日 ►【政策】杨畅：我国台湾地区疫情发展的一些数据——当前经济与政策思考 杨 畅｜ 中泰政策负责人 S0740519090004 自今年3月份以来，我国台湾地区针对入境、隔离、救治等措施不断调整；上半年主导病毒为BA.2.3.7；从8月份开始，BA.4及BA.5逐步成为主导毒株； 如果只计算第二波疫情，自8月8日至12月3日，累计确诊人数为361万7356人；考虑死亡人数较确诊人数达峰滞后14天，自8月22日至12月3日，累计死亡人数4815人，约相当于确诊人数的1.33‰（千分之1.33，百万分之1331）。（注意：考虑到12月3日确诊人群可能在14天后才会出现对应的死亡人数，该数据可能被低估） 存在三类患者：无症状/轻症状患者、中症患者、重症患者，中症与重症是医疗资源救治对象； 10月，重症人数达到了2137人、中症人数达到了3170人，合计5307人，约占当月确诊人数的0.42%（千分之4.2，百万分之4200），对医疗资源救治能力形成考验；通过NPI手段（非药物干预）压制疫情发展的峰值，有利于缓解后端医疗资源的压力； 11月绝对数量回落，但重症与中症占比不降反升，这也意味着对医疗救治能力的考验，并非短期，而是会持续一定的时间； 从8月份开始，死亡人数相对重症人数的比例持续较高，通过疫苗接种防重症或许仍是重点。 风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《我国台湾地区疫情发展的一些数据——当前经济与政策思考》 发布时间：2022年12月5日 ►【电新-明冠新材(688560)】曾彪：明冠新材公司深度报告：光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长 曾 彪｜ 中泰电力设备新能源首席 S0740522020001 光伏背板龙头企业，全新产品放量驱动快速增长。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021年出货8,863.9万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的BO背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广。此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，构筑增长双轮驱动。 光伏背板为基，推出降本黑科技已被海外认可，毛利有望再创新高。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021年公司背板出货量分别为0.51、0.69、0.71、0.89亿平米，2018-2021年公司背板出货量CAGR为20%。公司无氟BO背板具有领先的技术壁垒。无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背板价格区间一般在12-14元/平方米区间，双面含氟背板在20元以上，而BO背板的价格仅10元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比来看，公司BO背板的毛利率相较含氟背板高达15pct以上，盈利能力更加显著。 铝塑膜需求强劲，推动铝塑膜国产替代。根据《中国铝塑膜行业发展白皮书（2021）》， 2025年全球铝塑膜预计需求量7.6亿平方米，2018-2025年全球铝塑膜需求量CAGR为26%。公司自主研 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 发，设计了干热复合制备工艺，并进行了生产流程优化，开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术。该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术，使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。2022H1公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达 73.77%。目前，动力电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定增长；储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单逐步放量；3C数码锂电池客户有赣锋电子、湖南电将军新能源等客户的订单保持稳中有增；目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等；公司铝塑膜产品已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及ATL第二轮测试阶段。预计 2022年度铝塑膜产销量在 1000 万平米以上。 背板共用技术和客户，光伏胶膜业务有效推进。太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基础。POE胶膜主要用于双玻组件，2021年POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市场占比提升至23.1%，随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，其市场占比将进一步增大。越南明冠基地建设4条POE膜产线，合计4000万平米/年产能，可有效服务海外客户。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为21.00/40.24/62.11亿元，归母净利润分别为2.12/5.08/8.02亿元，三年归母净利润CAGR为86.85%，以当前总股本1.64亿股计算的摊薄EPS为1.29/3.10/4.89元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为40/17/11倍，公司贡献利润的主要来源—光伏背板业务已在客户处取得认可和突破，2023年有望显著放量，因此公司的业绩增速预计将高速增长，参考可比公司估值。 风险提示：测算结果基于一定假设导致的结果存在不确定性的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；宏观经济及行业政策波动风险；市场竞争加剧风险；新客户开拓不利的风险，产能投放不及预期，产品毛利率提升不及预期风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《明冠新材(688560)：明冠新材公司深度报告：光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长》 发布时间：2022年12月5日 研究分享 ►【金工】李倩云：哪些板块Beta在走强？哪些个基Alpha在走强？——行业主题基金跟踪周报 哪些板块Beta在走强？ 本周港股、消费板块整体绝对Beta在走强，医药板块、周期板块离创240日超额新高距离最近，相对Beta较强。 哪些个基Alpha在走强？ 上述Beta在走强的板块中，个基A