Q1业绩超预期，盈利能力显著提升

年月日 阳光电源 买入维持评级 公司点评 Q1业绩超预期，盈利能力显著提升 业绩简评 2023年4月24日，公司发布年报及一季报，2022年实现营业收 入402.6亿元，同比增长67%，实现归母净利润35.9亿元，同比增长127%，处于业绩预告范围内，符合预期。 2023年一季度实现营业收入125.8亿元，同比增长175%，实现归 母净利润15.1亿元，同比增长267%，业绩超预期。 经营分析 逆变器出货同增64%，盈利能力保持稳定：2022年逆变器全球出 货77GW，同比增长64%，其中渠道发货90万台。逆变器业务实现收入157亿元，同比增长74%，毛利率33.22%，同比基本持平。2022年公司凭借领先的产品研发能力，在全球主流市场占有率继续稳居第一。 储能系统出货同增157%，毛利率大幅提升：2022年储能系统全球 发货7.7GWh，同比增长157%，连续七年位居国内企业第一。储能系统业务实现收入101亿元，同比增长223%，毛利率23.24%，同比提升9.13pct，灵活的价格机制、优秀的产品力及规模优势共促公司储能业务盈利水平大幅提升。公司在2022年推出业界首款全 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 分析师：宇文甸（执业 联系人：张嘉文 市价（人民币）：元相关报告： 阳光电源公司点评：业绩超预期，储能业务表现亮眼》， 储能表现亮眼，看好集中式业务弹性阳光电源业绩点评》， 业绩符合预期，毛利率改善明显阳光电源年中报点 系列液冷储能解决方案，继续引领市场发展方向。 162.00 12,000 Q1收入兑现高增长，净利率同、环比显著提升：公司2023Q1毛利 144.00 10,000 人民币(元)成交金额(百万元) 率为28.00%，同比降低1.48pct，环比增加4.46pct，净利率12.16%，同比增加2.91pct，环比增加3.47pct。一季度公司海外收入占比环比有所提升，带动公司毛利率环比提升，同时得益于储能收入规模的高速增长，公司各项费用率迅速摊薄，2023Q1销售、管理、研发费用率合计12.09%，同比下降5.95pct。 硅料、碳酸锂降价周期，公司业绩有望持续超预期：公司逆变器、 公司基本情况（人民币） 储能系统及电站系统集成业务主要应用在大型地面光伏/储能领域，后者的景气度对原材料价格较为敏感，在今年硅料、碳酸锂价格向下周期中，公司相关业务的收入及净利润有望持续超预期。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司一季度盈利能力超预期，上调公司2023/2024年归母净利润分别为75.46（+12%）、94.64（+11%）亿元，预计2025年归母净利润为115.32亿元，对应EPS为5.08、6.37、7.76元，对应PE估值为20.35、16.23、13.32倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易政策风险；汇率波动风险；原材料涨价超预期。 126.00 108.00 90.00 72.00 54.00 220425 成交金额阳光电源沪深300 8,000 6,000 4,000 2,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,137 40,257 79,533 104,816 132,600 营业收入增长率 25.15% 66.79% 97.56% 31.79% 26.51% 归母净利润(百万元) 1,583 3,593 7,546 9,464 11,532 归母净利润增长率 -19.01% 127.04% 110.01% 25.42% 21.85% 摊薄每股收益(元) 1.07 2.42 5.08 6.37 7.76 每股经营性现金流净额 -1.10 0.82 -0.06 -0.62 3.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.11% 19.25% 28.55% 26.81% 25.03% P/E 136.82 46.21 20.35 16.23 13.32 P/B 13.83 8.90 5.81 4.35 3.33 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 19,286 24,137 40,257 79,533 104,816 132,600 货币资金 7,417 7,790 11,667 12,714 9,382 9,527 增长率 25.2% 66.8% 97.6% 31.8% 26.5% 应收款项 9,630 11,242 17,101 26,220 34,555 43,449 主营业务成本 -14,837 -18,765 -30,376 -60,673 -80,685 -102,464 存货 3,873 10,768 19,060 28,508 38,596 49,856 %销售收入 76.9% 77.7% 75.5% 76.3% 77.0% 77.3% 其他流动资产 2,332 6,508 4,166 8,508 10,893 12,955 毛利 4,449 5,371 9,881 18,860 24,132 30,136 流动资产 23,253 36,307 51,994 75,949 93,426 115,787 %销售收入 23.1% 22.3% 24.5% 23.7% 23.0% 22.7% %总资产 83.0% 84.8% 84.4% 87.8% 88.8% 89.8% 营业税金及附加 -63 -82 -143 -398 -524 -663 长期投资 764 368 884 1,204 1,384 1,564 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 3,453 4,670 5,732 6,297 6,826 7,321 销售费用 -973 -1,583 -3,169 -5,567 -7,337 -9,282 %总资产 12.3% 10.9% 9.3% 7.3% 6.5% 5.7% %销售收入 5.0% 6.6% 7.9% 7.0% 7.0% 7.0% 无形资产 163 198 439 654 786 908 管理费用 -396 -491 -612 -1,034 -1,363 -1,724 非流动资产 4,750 6,533 9,632 10,528 11,821 13,161 %销售收入 2.1% 2.0% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 17.0% 15.2% 15.6% 12.2% 11.2% 10.2% 研发费用 -806 -1,161 -1,692 -2,386 -3,144 -3,978 资产总计 28,003 42,840 61,626 86,478 105,247 128,949 %销售收入 4.2% 4.8% 4.2% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 396 1,730 2,232 3,250 3,806 1,503 息税前利润（EBIT） 2,210 2,054 4,265 9,475 11,763 14,489 应付款项 12,326 18,266 26,686 38,329 52,582 66,775 %销售收入 11.5% 8.5% 10.6% 11.9% 11.2% 10.9% 其他流动负债 2,306 3,512 6,550 8,957 3,689 4,361 财务费用 -261 -283 477 -302 -405 -536 流动负债 15,027 23,507 35,469 50,536 60,078 72,638 %销售收入 1.4% 1.2% -1.2% 0.4% 0.4% 0.4% 长期贷款 1,781 1,891 4,162 6,594 6,594 6,594 资产减值损失 -76 -481 -831 -582 -612 -884 其他长期负债 330 738 2,259 1,741 1,998 2,279 公允价值变动收益 2 66 -30 0 0 0 负债 17,138 26,136 41,889 58,871 68,670 81,511 投资收益 136 355 40 0 0 0 普通股股东权益 10,456 15,655 18,666 26,436 35,307 46,067 %税前利润 6.2% 18.8% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 1,485 营业利润营业利润率营业外收支 2,16811.2%13 1,8987.9%-5 4,14110.3%-7 8,59110.8%0 10,74710.3%0 13,0709.9%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,277409 28,003 6,5331,049 42,840 9,6131,071 61,626 16,863 1,171 86,478 25,733 1,271 105,247 36,493 1,371 128,949 税前利润利润率 2,18211.3% 1,893 7.8% 4,13410.3% 8,59110.8% 10,747 10.3% 13,0709.9% 比率分析 所得税 -206 -189 -439 -945 -1,182 -1,438 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 9.4% 10.0% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 1,976 1,704 3,695 7,646 9,564 11,632 每股收益 1.341 1.066 2.419 5.081 6.373 7.765 少数股东损益 21 121 102 100 100 100 每股净资产 7.175 10.541 12.568 17.800 23.773 31.017 归属于母公司的净利润 1,954 1,583 3,593 7,546 9,464 11,532 每股经营现金净流 2.120 -1.103 0.815 -0.061 -0.623 3.790 净利率 10.1% 6.6% 8.9% 9.5% 9.0% 8.7% 每股股利 0.070 0.140 0.111 0.200 0.400 0.520 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.69% 10.11% 19.25% 28.55% 26.81% 25.03% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.98% 3.69% 5.83% 8.73% 8.99% 8.94% 净利润 1,976 1,704 3,695 7,646 9,564 11,632 投入资本收益率 15.33% 9.09% 14.58% 22.51% 22.28% 23.21% 少数股东损益 21 121 102 100 100 100 增长率 非现金支出 319 829 1,299 989 1,079 1,404 主营业务收入增长率 48.31% 25.15% 66.79% 97.56% 31.79% 26.51% 非经营收益 -53 -544 -156 786 614 552 EBIT增长率 92.80% -7.07% 107.66% 122.16% 24.15% 23.17% 营运资金变动 847 -3,627 -3,628 -9,511 -12,182 -7,958 净利润增长率 118.96% -19.01% 127.04% 110.01% 25.42% 21.85% 经营活动现金净流 3,089 -1,639 1,210 -90 -925 5,629 总资产增长率 22.72% 52.98% 43.85% 4