事件概述
2025年第一季度，百隆东方实现收入17.31亿元，同比下降5.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长115.95%；扣非归母净利润1.47亿元，实现转正；经营性现金流-3.56亿元。业绩超市场预期，主要得益于：1）越南盈利能力延续增长，色纺纱占比提升至55%，产能利用率提升带动毛利率提升；2）国内扭亏，主要由于处置亏损工厂；3）持有交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益增加。非经利润主要为持有交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益0.2亿元（同比增长120%）；经营性现金流为负主要由于原料采购支出同比增加。
分析判断
收入下降主要由于棉价同比处于低位，价格承压，以及国内需求低迷、产能利用率低迷。净利率增幅低于毛利率，主要由于资产处置收益下降。2025年第一季度毛利率为14.86%，同比提升8.97个百分点，主要由于色纺纱产能利用率提升；净利率为10.0%，同比提升5.6个百分点；扣非净利率为8.5%，同比提升8.9个百分点。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/4.08%/1.23%/1.42%，同比提升0.15/-0.43/0.15/-0.65个百分点。投资净收益占比提升1.93个百分点至4.44%；公允价值变动损失占比提升0.54个百分点；资产及信用减值损失计提占比同比增加1.63个百分点；资产处置收益占比下降5.9个百分点；所得税/收入下降0.14个百分点。库存微增，2025年第一季度末存货为47.64亿元，同比增长2.8%；存货周转天数为75天，同比增加31天。应收账款微增，2025年第一季度末应收账款为6.68亿元，同比增长2.2%；应收账款周转天数为35天，同比增加4天。应付账款同比下降，2025年第一季度末应付账款为3.2亿元，同比下降6.8%；应付账款周转天数为22天，同比增加7天。
投资建议
1）主业方面，短期加税背景下客户处于观望状态，可能影响需求；若越南和美国达成较低关税，未来订单份额可能提升。长期来看，看好公司盈利改善弹性：色纺纱占比持续提升、越南盈利能力改善、国内减亏。
2）非经方面，宁波通商银行投资收益相对稳定，信聿投资方面随市场波动有一定弹性。
3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产仍在持续。
4）随着公司大幅扩产告一段落，目前股息率5%，具备吸引力。维持2025-2027年收入预测81.44/86.48/91.58亿元；维持2025-2027年净利预测5.95/6.98/8.24亿元，对应2025-2027年EPS 0.40/0.47/0.55元。2025年4月29日收盘价4.84元对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。
盈利预测与估值
| 年度 | 营业收入(百万元) | 归母净利润(百万元) | 毛利率(%) | 每股收益(元) | ROE | 市盈率 |
|------------|------------------|---------------------|-----------|--------------|------|--------|
| 2023A | 6,914 | 504 | 8.6 | 0.34 | 5.1% | 14.40 |
| 2024A | 7,941 | 410 | 10.2 | 0.27 | 4.3% | 17.69 |
| 2025E | 8,144 | 595 | 10.3 | 0.40 | 5.8% | 12.19 |
| 2026E | 8,648 | 698 | 10.5 | 0.47 | 6.4% | 10.40 |
| 2027E | 9,158 | 824 | 11.0 | 0.55 | 7.0% | 8.81 |
财务摘要
- 营业收入：2023A 6,914百万元，2024A 7,941百万元，2025E 8,144百万元，2026E 8,648百万元，2027E 9,158百万元。
- 归母净利润：2023A 504百万元，2024A 410百万元，2025E 595百万元，2026E 698百万元，2027E 824百万元。
- 毛利率：2023A 8.6%，2024A 10.2%，2025E 10.3%，2026E 10.5%，2027E 11.0%。
- 每股收益：2023A 0.34元，2024A 0.27元，2025E 0.40元，2026E 0.47元，2027E 0.55元。
- ROE：2023A 5.1%，2024A 4.3%，2025E 5.8%，2026E 6.4%，2027E 7.0%。
- 市盈率：2023A 14.40，2024A 17.69，2025E 12.19，2026E 10.40，2027E 8.81。
