022年利润承压，2023年产能快速扩张

公司收入稳步增长，利润有所承压。2022年公司实现营业收入188.8亿元，同比+47%；归母净利润15.8亿元，同比-28%。对应22Q4单季度实现营收53.3亿元，同比+36%，环比+18%；归母净利润0.5亿元，同比-95%，环比-91%。 23Q1单季度实现营收49.1亿元，同比+26%，环比-8%；归母净利润3.6亿元，同比+7%，环比+706%。 胶膜销售稳定增长，产能快速扩张维持龙头地位。2022年公司销售光伏胶膜13.21亿平，同比+36.5%；销售均价12.76元/平，同比+0.86元/平；毛利1.99元/平，同比-1.06元/平。公司福州、嘉兴、泰国、越南等地扩产项目进展顺利，预计2023年底光伏胶膜产能有望达到25亿平，对应封装260GW组件。凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司龙头地位稳固，综合竞争优势显著。 背板销售大幅增长，未来有望受益分布式需求高增。2022年公司销售光伏背板1.23亿平，同比+80.6%；销售均价10.88元/平，同比+0.24元/平，毛利1.31元/平，同比-0.09元/平。随着近年来终端市场对光伏背板产品性价比的重视程度提升，公司凭借成熟的CPC背板研发生产体系，产品出货量和市场占有率均快速提升，已经成为光伏背板产品的头部企业。公司嘉兴基地年产1.1亿平光伏背板项目已初步投产，未来有望受益分布式需求高增，实现背板产品跨越式成长。 感光干膜下游开拓顺利，产品结构由中低端向中高端转化。2022年公司销售感光干膜1.1亿平，同比+7.0%；销售均价4.21元/平，同比-0.11元/平，毛利0.86元/平，同比+0.15元/平。公司在电子材料领域处于由中低端往中高端发展的阶段，率先推出兼顾客户端曝光效率和使用成本的半高感感光干膜，同时精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品开始进入大型PCB厂商的供应体系，市场需求有望持续提升。未来公司将以IC载板、类载板、封装基板领域的头部客户为目标，生产高端的感光干膜和感光覆盖膜产品。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。 投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略，下调2023-2024年盈利预测，预计2023-2025年收入247.9/325.5/413.2亿元（2023-2024年原预测为326.1/309.3亿元），同比增速31/31/27%，归母净利润28.3/36.5/41.2亿元（2023-2024年原预测为34.1/37.9亿元），同比增速79/29/15%； 摊薄EPS=2.13/2.74/3.14元 ， 当前股价对应PE=24/18/16x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司收入稳步增长，利润有所承压。2022年公司实现营业收入188.8亿元，同比+47%； 归母净利润15.8亿元，同比-28%。对应22Q4单季度实现营收53.3亿元，同比+36%，环比+18%；归母净利润0.5亿元，同比-95%，环比-91%。23Q1单季度实现营收49.1亿元，同比+26%，环比-8%；归母净利润3.6亿元，同比+7%，环比+706%。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%） 图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%） 图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%） 公司毛利率季度间波动较大，期间费用保持稳定。2022年公司毛利率为15.6%，同比-9.4pcts，受原材料EVA粒子价格波动影响，毛利率逐季度波动较大；净利率为8.4%，同比-8.7pcts。公司期间费用率为4.5%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%（同比持平）、0.9%（同比-0.3pcts）、3.4%（同比持平）、-0.1%（同比+0.3pcts）。22Q4净利润现金流含量大幅提升，主要系因原材料EVA粒子价格大幅波动造成库存减值损失增加，归母净利润较低所致。 图7：公司毛利率、净利率变化 图8：公司期间费用占比情况变化 图9：公司经营活动现金流情况 图10：公司营运能力指标变化情况 胶膜销售稳定增长，产能快速扩张维持龙头地位。2022年公司销售光伏胶膜13.21亿平，同比+36.5%；销售均价12.76元/平，同比+0.86元/平；毛利1.99元/平，同比-1.06元/平。2022年胶膜原料EVA粒子价格大幅波动，公司光伏胶膜毛利率阶段性承压。 公司福州、嘉兴、泰国、越南等地扩产项目进展顺利，预计2023年底光伏胶膜产能有望达到25亿平，对应封装260GW组件。凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司龙头地位稳固，综合竞争优势显著。 2023年N型电池组件产能快速提升，公司不断与下游客户进行封装方案的研发与迭代，持续构建技术壁垒，针对N型电池开发的特种POE胶膜和针对HJT电池组件开发的承载膜陆续推进量产。 图11：公司光伏胶膜销售量（亿平） 图12：公司光伏胶膜销售均价、成本及单平毛利（元/平） 背板销售大幅增长，未来有望受益分布式需求高增。2022年公司销售光伏背板1.23亿平，同比+80.6%；销售均价10.88元/平，同比+0.24元/平，毛利1.31元/平，同比-0.09元/平。随着近年来终端市场对光伏背板产品性价比的重视程度提升，公司凭借成熟的CPC背板研发生产体系，产品出货量和市场占有率均快速提升，已经成为光伏背板产品的头部企业。 公司嘉兴基地年产1.1亿平光伏背板项目已初步投产，未来有望受益分布式需求高增，实现背板产品跨越式成长。 图13：公司光伏背板销售量（亿平） 图14：公司光伏背板销售均价、成本及单平毛利（元/平） 感光干膜下游开拓顺利，产品结构由中低端向中高端转化。2022年公司销售感光干膜1.1亿平，同比+7.0%；销售均价4.21元/平，同比-0.11元/平，毛利0.86元/平，同比+0.15元/平。 公司在电子材料领域处于由中低端往中高端发展的阶段，率先推出兼顾客户端曝光效率和使用成本的半高感感光干膜，同时精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品开始进入大型PCB厂商的供应体系，市场需求有望持续提升。未来公司将以IC载板、类载板、封装基板领域的头部客户为目标，生产高端的感光干膜和感光覆盖膜产品。 公司临安总部的感光干膜和FCCL项目、江门基地年产5.6亿平感光干膜项目和年产2.4万吨碱溶性树脂项目顺利推进，投产后将有效推动感光干膜国产化替代。 图15：公司感光干膜销售量（亿平） 图16：公司感光干膜销售均价、成本及单平毛利（元/平） 投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略，下调2023-2024年盈利预测，预计2023-2025年收入247.9/325.5/413.2亿元（2023-2024年原预测为326.1/309.3亿元），同比增速31/31/27%，归母净利润28.3/36.5/41.2亿元（2023-2024年原预测为34.1/37.9亿元），同比增速79/29/15%；摊薄EPS=2.13/2.74/3.14元，当前股价对应PE=24/18/16x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（23.04.23） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）