2022年年报&2023年一季报点评：锂电循环盈利承压，产能落地&渠道扩张持续进行

事件：2022年，公司实现营收43.51亿元，同增15.16%；归母净利润1.98亿元，同增31.75%；扣非归母0.54亿元，同比减少38.81%。2023年一季度公司实现营收7.49亿元，同减20.66%；归母净利润-2.99亿元，同减435.31%。 锂电循环收入高增盈利能力承压，产能落地&渠道扩张持续进行。2022年公司实现营收43.51亿元，同增15.16%；归母净利润1.98亿元，同比增31.75%；2023年一季度公司归母净利润-2.99亿元，同减435.31%，不及我们预期；系2022年三季度起锂电回收市场竞争激烈，采购成本大幅提高，产品原料成本倒挂造成经营亏损及存货跌价所致。2022年公司锂电循环业务营收同增89.24%至16.96亿元，毛利率20.54%，同减15.14pct；核心子公司金泰阁实现营收16.96亿元，同增89.2%，实现净利润2.47亿元，同增10.3%。2022年，公司金属钴锰镍销量3145金吨； 碳酸锂销量1861吨，锂平均回收率超88%行业领先。2022年，核心子公司金泰阁产能持续扩张。1）三元电池：2022年四季度，金泰阁扩产技改项目已建成投产，废旧三元锂电池处理规模由年处理2万吨提升至5万吨。2）磷酸铁锂电池：公司于2022年二季度启动投建年处理15万吨磷酸铁锂电池回收产能，一期5万吨产能项目已进入全面调试阶段，将尽快投产。公司已具备年处理10万吨锂电池的规模（三元锂电池5万吨及磷酸铁锂电池5万吨），每年可形成产品：钴锰镍合计12000金吨、碳酸锂7500吨、电池级磷酸铁11000吨。 装备制造业务毛利率承压，管理优化期待盈利能力恢复。2022年公司智能装备营收同减2.27%至15.34亿元，毛利率18.67%，同增2.13pct；循环装备营收同减11.05%至4.03亿元，毛利率14.02%，同减3.70pct；重工机械营收同减12.18%至6.60亿元，毛利率8.01%，同减1.55pct。2022年装备业务原材料成本上行，毛利率普遍承压，公司通过内部精细化管理，装备业务盈利恢复可期。 锂电循环长坡厚雪，公司产能快速扩张&渠道加速布局。锂电循环十五年复增18%，长坡厚雪2035年空间近3000亿。公司已具备年处理10万吨电池的规模（三元电池5万吨及磷酸铁锂电池5万吨）；同时积极布局回收渠道，包括整车企业（一汽集团）、互联网+电商（京东科技）、轻型车锂电龙头（星恒电源）、电池企业（诚通生态），保障产能利用率。 盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格快速下行影响回收盈利，当前盈利已企稳。我们下调2023-2024年归母净利润从3.5/4.7亿元至2.0/3.8亿元，预计2025年归母净利润为5.3亿元，对应2023-2025年PE为22x/12x/8x（估值日期为2023/4/25），维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销售不及预期，项目进度不及预期，竞争加剧 事件： 2022年公司实现营业收入43.51亿元，同比增长15.16%；归母净利润1.98亿元，同比增长31.75%；扣非归母净利润0.54亿元，同比减少38.81%；加权平均ROE同比提高1.3pct，至8.85%。 2023年一季度公司实现营业收入7.49亿元，同比减少20.66%；归母净利润-2.99亿元，同比减少435.31%；扣非归母净利润-2.97亿元，同比减少481.4%；加权平均ROE同比降低19.98pct，至-15.78%。 1.锂电循环收入高增盈利能力承压，产能落地&渠道扩张持续进 行 2022年锂电循环利用板块收入维持高增，盈利能力略受挤压。2022年公司实现营业收入43.51亿元，同比增长15.16%；归母净利润1.98亿元，同比增长31.75%，不及我们预期；扣非归母净利润0.54亿元，同比减少38.81%。不及预期的主要原因为2022年三季度起锂电回收市场竞争激烈，采购成本大幅提高，锂电循环业务盈利能力受到挤压。2022年锂电循环核心子公司金泰阁实现营业收入15.83亿元，同增60.1%，实现净润2.47亿元，同增10.4%。2023年一季度公司实现营业收入7.49亿元，同比减少20.66%； 归母净利润-2.99亿元，同比减少435.31%，不及我们预期，主要系公司锂电池循环业务受主要产品市场价格短时间大幅下跌影响，产品原料成本倒挂造成经营亏损及存货跌价。 2022年公司毛利率/销售净利率17.49%/4.45%，毛利率/销售净利率分别同比-2.23pct/+0.75pct。分业务来看： 1）锂电循环：收入持续高增，产能落地&渠道扩张。锂电循环是公司重点布局业务，2022年公司锂电循环业务营业收入同增89.24%至16.96亿元，毛利率20.54%，同减15.14pct。受益于新能源汽车及储能市场快速发展，锂电池产业链整体景气度持续提升，2022年锂电池价格上涨，锂电池回收利用经济效益凸显，市场景气度高，公司锂电回收收入大幅提升；三季度起锂电回收市场竞争激烈，采购成本大幅提高，公司毛利率降低。 2022年，公司金属钴锰镍产量3337金吨，销量3145金吨；碳酸锂产量1907吨，销量1861吨。2022年，核心子公司金泰阁产能持续扩张。①三元电池&MHP：2022年四季度，金泰阁扩产技改项目已建成投产，废旧三元锂电池处理规模由年处理2万吨提升至5万吨；同时，下半年为应对回收行业竞争激烈及采购价格持续攀升的市场情况，天奇金泰阁改造原有产线快速投产镍中间品氢氧化镍钴富集物（MHP）加工业务。②磷酸铁锂电池：公司于2022年二季度启动投建年处理15万吨磷酸铁锂电池回收产能，一期5万吨产能项目已进入全面调试阶段，将尽快投产；一期投产后将形成年产磷酸铁约11000吨及碳酸锂约2500吨的产品规模。公司现已具备年处理10万吨锂电池的规模（三元锂电池5万吨及磷酸铁锂电池5万吨），每年可形成产品规模：钴锰镍合计12000金吨、碳酸锂7500吨、电池级磷酸铁11000吨。回收率层面：三元电池的钴镍平均回收率达98%，锂平均回收率超88%；磷酸铁锂电池（中试）磷酸铁平均回收率达95%，锂平均回收率超90%；位居行业领先水平。公司集结各方资源布局六大电池回收渠道，深度绑定电池生产企业、电池应用企业、联合资源回收企业、电池相关金融科技服务企业、汽车后市场服务企业、互联网与电商平台，为后续锂电循环业务发展提供稳定原料保障。 2）智能装备：收入略降毛利率提升，整车资源有望赋能锂电循环业务。2022年公司智能装备业务营业收入同减2.27%至15.34亿元，毛利率18.67%，同增2.13pct；其中，汽车智能装备收入11.80亿元，同增11.71%，毛利率21.97%，同增3.58pct；散料输送设备收入3.03亿元，同减32.40%，毛利率3.97%，同减7.34pct；物流装备维保收入0.51亿元，同减22.04%，毛利率29.44%，同增7.02pct。2022年，公司智能装备业务新签订单15.50亿元，其中汽车智能装备业务新签订单12.45亿元，新能源汽车项目占比68%。2022年公司承接了Tesla、理想汽车、广汽丰田、广汽本田、华晨宝马、一汽奥迪、长安福特、奇瑞新能源等知名汽车品牌的订单。随着新能源汽车市场蓬勃发展，电池环节成为整车厂布局的核心环节，公司破局拓展整车厂电池产线相关业务并持续发力海外市场。公司于汽车产业链深耕多年，有望赋能公司锂电循环业务，促进公司锂电循环业务与整车汽车形成合作。 3）循环装备：毛利率略降，新签订单显著提升。2022年公司循环装备业务营业收入同减11.05%至4.03亿元，毛利率14.02%，同减3.70pct。2022年，循环装备业务新签订单5.4亿元，同比上升72%。2022年公司控股子公司湖北力帝持续精细内部管理，加强应收账款管理，加速资金回笼，期待经营质量进一步提升。 4）重工机械：市场需求不足&原材料价格高企，毛利承压，期待盈利能力恢复。 2022年公司重工机械营业收入同减12.18%至6.60亿元，毛利率8.01%，同减1.55pct。 2022年，公司重工机械业务新签订单7.09亿元。2022年，国内风电设备供应链整体稳定性不足、风电市场需求不足且原材料价格高企，该板块毛利空间进一步收窄。2022年，公司重工装备持续精细内部管理，优化工艺、降低生产各环节损耗、降低废品率，从而控制生产成本、提升经营效益，期待盈利能力恢复。 费用管控较好，期间费用率略降。2022年公司期间费用同比增长0.97%至5.73亿元，期间费用率下降1.85pct至13.18%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少9.55%、增加12.26%、减少11.99%、增加10.1%至0.59亿元、2.54亿元、1.75亿元、0.85亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.37pct、下降0.15pct、下降1.24pct、下降0.09pct至1.35%、5.84%、4.03%、1.96%。 2.盈利能力向好，加权平均ROE提升1.3pct 资产负债率略增，营运效率提升。2022年公司资产负债率为68.3%，同比上升3.62pct。 2022年公司应收账款同比增长41.62%至12.28亿元，应收账款周转天数同比减少5.45天至86.64天；存货同比增长25.53%至13.59亿元，存货周转天数同比减少3.43天至189.39天；应付账款同比增长21.83%至13.34亿元，应付账款周转天数同比减少1.56天至121.77天，使净营业周期同比减少7.32天至154.27天。 净利率&周转率&杠杆齐升，加权平均ROE提升1.3pct。2022年公司加权平均净资产收益率同比上升1.3pct至8.85%。对ROE采用杜邦分析可得，2022年公司销售净利率为4.45%，同比上升0.76pct，总资产周转率为0.65（次）,同比上升0.02（次），权益乘数从21年的3.03上升至22年的3.16。 3.现金流表现稳健 现金流表现稳健。2022年公司：1）经营活动现金流净额-3.96亿元，同比减少534.4%。 经营活动现金流净额大幅下降主要系2022年年末公司存在手票据1.52亿元；金泰阁技改扩产完成，为保证生产原材料供应，原材料储备采购现金流出增加2.36亿元；以及因业务规模上升缴纳的各项税费增加1.03亿元所致。2）投资活动现金流净额-2.75亿元，同比减少28188.18%。投资活动现金流净额大幅下降主要系2022年公司新增对深圳乾泰、中国诚通生态的股权投资，以及金泰阁技改扩产等资产投入增加导致购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流出增加所致。3）筹资活动现金流净额5.89亿元，同比增加6403.87%。筹资活动现金流大幅上升主要系2022年公司子公司金泰阁技改扩产，新增银行借款所致。 4.锂电循环长坡厚雪，公司产能快速扩张&渠道加速布局 十五年复增18%，长坡厚雪2035年空间近3000亿。锂电循环市场空间分别按照四种金属材料（碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰）在2019年、2020年、2021年和现价（2022/2/9）的价格中位数，我们预计2022年电池回收利用83GWh对应市场空间分别为138亿元/131亿元/208亿元/351亿元，2030年电池回收利用市场空间分别为533亿元/473亿元/752亿元/1387亿元，2035年电池回收利用市场空间分别为1090亿元/937亿元/1505亿元/2946亿元。参考现价情形，不考虑金属价格变动，2020-2025年市场空间五年复合增长22.3%，2020-2030年市场空间十年复合增长18.9%，2020-2035年市场空间十五年复合增长18.0%。 图1：电池回收市场空间十五年复增18% 公司锂电循环产能快速扩张，已具备年处理10万吨锂电池的规模（三元锂电池5万吨及磷酸铁锂电池5万吨）。1）公司全资子公司金泰阁为锂电循环业务核心主体，金泰阁于2022年四季度建