2022年利润承压，2023年产能快速扩张

2022年公司收入稳步增长，利润有所承压。2022年公司实现营业收入154.6亿元，同比+77%；归母净利润21.2亿元，同比+0.1%；扣非归母净利润20.8亿元，同比+0.9%。对应22Q4单季度实现营收42.5亿元，同比+79%，环比+9%；归母净利润6.2亿元，同比+53%，环比+23%；扣非归母净利润6.1亿元，同比+63%，环比+23%。 大窑炉产能快速扩张，持续巩固行业头部地位。公司过会扩产指标充裕，未来将积极布局大尺寸窑炉产能，能够有效降低单位产品能耗并提高成品率，从而降低生产成本并持续巩固行业头部地位。公司A股首发募投项目“年产90万吨光伏组件盖板玻璃项目”窑炉日熔化量为1,000吨，综合能耗较原有生产线下降幅度约20%。2022年可转债募投项目“年产75万吨太阳能装备用超薄超高透面板制造项目”窑炉日熔化量为1,200吨，所需原材料和能耗有所降低，随着单线规模的提升，切边和不良品占比有望实现进一步下降。 布局石英砂及天然气资源，成本优势显著。石英砂供应方面，2022年公司分别以33.4亿元和33.8亿元的价格分别取得安徽凤阳大华矿业、三力矿业100%股权，以及凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿13号段采矿权，三者保有储量分别为2084/3745/11701万吨。公司提前布局原材料石英岩采矿权，能够保证供应链安全及原材料价格稳定，有效支撑公司光伏玻璃扩产需求。能源供应方面，公司持有昆仑燃气35.0%的股权及嘉兴燃气4.5%的股权。通过对原材料及能源成本的控制，公司光伏玻璃业务毛利率始终维持在第一梯队，较第二梯队企业保持5%以上的毛利率优势。 风险提示：光伏玻璃产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险； 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入194.2/230.7/267.8亿元，同比增长26%/19%/16%；实现归母净利润28.5/38.6/49.5亿元，同比增长35%/35%/28%，当前股价对应PE分别为31/23/18倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为33.2-35.0元，对应2023年动态PE区间为31-33倍，较公司当前股价有1%-6%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司收入稳步增长，利润有所承压。2022年公司实现营业收入154.6亿元，同比+77%；归母净利润21.2亿元，同比+0.1%；扣非归母净利润20.8亿元，同比+0.9%。 对应22Q4单季度实现营收42.5亿元，同比+79%，环比+9%；归母净利润6.2亿元，同比+53%，环比+23%；扣非归母净利润6.1亿元，同比+63%，环比+23%。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%） 图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%） 图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%） 公司毛利率阶段性承压，期间费用持续降低。2022年公司毛利率为22.1%，同比-13.4pcts；净利率为13.7%，同比-10.6pcts；公司期间费用率为7.6%，同比-1.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%（同比-0.2pcts）、1.8%（同比-0.7pcts）、3.4%（同比-1.3pcts）、1.6%（同比+1.0pcts）。22Q4净利润现金流含量降低，主要系因经营性应收款项增加所致。 图7：公司毛利率、净利率和平均ROE变化 图8：公司期间费用占比情况变化 图9：公司经营活动现金流情况 图10：公司营运能力指标变化情况 全球碳中和共识+光伏发电平价，行业处在高速发展期 光伏产业最早在欧洲兴起，迄今为止，经历了四个阶段。 1）发展初期：2004-2010年，这一阶段以欧洲作为发展中心，各国政府纷纷推出利好光伏的补贴政策，光伏产业得以大规模商业化发展。 2）调整期：2011-2013年，欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴，光伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡。此外，欧洲和美国对我国发起的“双反”调查严重制约了其光伏行业发展。 3）成长期：2014-2018年，光伏发展中心逐渐转移到中国，我国发布了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》、《太阳能发展“十三五”规划》和各项补贴措施促进光伏行业快速发展。截至2018年底，中国光伏装机总量达174.2GW，接近2013年19.4GW的9倍。 4）平价期：2019年至今，各国陆续制定碳排放目标，清洁能源备受青睐。技术的进步使得光伏发电成本不断下降，产业进入平价期。 图11：光伏行业发展历程回顾 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出、应用场景最广泛的能源品类之一。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。 图12：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图13：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图14：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。其中，中国市场十年CAGR为34.5%，显著高于全球增速，中国光伏新增装机占全球的比重，从2012年的14%，提高到2022年的38%。 图15：历年全球新增光伏装机（GW) 我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为288/419/548/684GW。 图16：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 光伏玻璃薄片化趋势显著，新增产能过会指标充裕 光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分，主要作用是防水、防氧化并提供良好的绝缘性、耐候性和耐老化性，较普通玻璃含铁量更低，具有高透光率、吸收率和低反射率等特点。 图17：光伏单玻组件结构示意图 按应用场景划分，光伏玻璃可分为单玻组件的盖板玻璃、双玻组件的盖板和背板玻璃，以及薄膜组件的透明导电氧化物镀膜(TCO)玻璃。目前，光伏玻璃主要采用压延工艺生产的超白压花玻璃。为增强其透光性，95%以上光伏玻璃表面需要镀减反射膜，以使透光率达到93.5%以上。 表1：光伏压延玻璃与平板玻璃的主要差异对比 需求方面，光伏玻璃薄片化趋势显著。2022年市场对双面组件需求增加，厚度为2.0mm的前盖板玻璃市场占有率达到40%，厚度3.2mm的前盖板玻璃市场占有率下降至59%；未来光伏玻璃仍将朝着大型化、轻量化、薄片化方向发展，双玻组件的市场渗透率将进一步提高。 图18：单面及双面组件占比（%） 图19：各种厚度光伏玻璃占比（%） 供给方面，2006年后国内光伏玻璃行业开始快速发展，2016年成功实现光伏玻璃国产化，极大地降低了光伏玻璃的价格，原先垄断生产的法国圣戈班、英国皮尔金顿（后被板硝子收购）、日本旭硝子、日本板硝子逐步退出光伏玻璃市场。目前我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国，国产光伏玻璃市占率稳定在90%以上。 2022年我国光伏玻璃全年产量为1621万吨，其中以玻璃形式出口总量约为216万吨，约占总产量的13%，目前全球90%以上的晶硅电池组件采用中国生产的光伏玻璃。 图20：光伏玻璃产量（万吨） 图21：光伏玻璃售价（元/平） 在下游需求旺盛背景下，各家光伏玻璃企业扩产迅速。2022年，光伏玻璃行业新增产能约3万吨/日，同比增加142%；截至2022年底，行业累计产能合计约7万吨/日，折合年产能约2500万吨，同比增加67%。 目前，光伏玻璃行业已经形成双寡头格局。截至2022年底，头部企业信义光能、福莱特以产能口径测算的市占率分别为23%/21%，CR2达到44%，较2021年下降3pcts；中建材、南玻集团、彩虹新能源、安彩高科以产能口径测算的市占率分别为6%/6%/6%/5%，CR6达到67%，较2021年上升2pcts。 图22：2021-2022年光伏玻璃企业竞争格局 随着“双碳”目标的提出及大型风电光伏基地建设加速推进，大尺寸双玻组件市场占比逐渐提升，带动大尺寸光伏玻璃的市场需求持续增长。由于早期投产玻璃窑炉的开口尺寸和产线设计无法满足大尺寸玻璃生产要求，光伏玻璃结构性供应紧张问题越发凸显，2020年光伏玻璃供不应求的局面推动价格快速上涨。 工业和信息化部2021年7月2日发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》的通知，并于2021年8月1日开始实施。文件中对光伏玻璃规定： 光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案； 新增产能项目需召开听证会，并公告项目信息； 项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃； 2022年，各省陆续召开光伏玻璃项目听证会，一批单吨能耗低，环保配备水平高、能兼容182、210mm大尺寸组件需求的光伏玻璃项目将在未来的几年内逐步投产。 目前全国在建、拟建项目远超市场需求，据不完全统计，2023-2025年各地公告的拟投产项目产能合计约为26.4万吨/日，折合年产能约9600万吨。 表2：2022年全国光伏玻璃听证会年度扩产指标企业情况汇总（单位：万吨/日） 从新增项目地理位置分布来看，原材料供应及制成品运输是各家企业考虑的重点。 光伏玻璃生产的主要原材料为高纯石英砂，而我国石英砂主要产区集中在青海、安徽、辽宁、陕西、广西、江苏等地。据光伏行业协会不完全统计，围绕上述地区布局的光伏玻璃总产能占比超过60%。 光伏玻璃的长距离运输容易造成产品的碎片率上升，新增产能通常围绕江苏等光伏组件生产聚集区域布局。 表3：2022年全国光伏玻璃听证会年度扩产指标各省情况汇总（单位：万吨/日） 我们预计未来光伏玻璃行业将出现市场供应宽松、企业竞争加剧的局面，高能耗落后产能将被加速出清，行业集中度有望逐步提高。 按照30%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025年光伏玻璃可供给728、873、917GW组件，预计富余160、275、239GW； 按照50%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025年光伏玻璃可供给950、1194、1268GW组件，预计富余271、546、575GW； 按照70%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025年光伏玻璃可供给1172、1515、1619GW组件，预计富余382、818、910GW； 考虑当前光伏玻璃销售价格处于低位、产线单位资本开支较大、供给侧改革力度加大等因素，中尾部企业光伏玻璃业务面临亏损，已过会项目按时点火投产概率不大。头部企业凭借一窑多线、全氧燃烧、超薄钢化等先进的生产工艺技术和设备，叠加对上游石英砂、纯碱及天然气等资源的布局，成本优势显著，同时下游深度绑