【策略专题】日本系列3：日本房价：从泡沫顶点到失去的三十年

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 策略研究 策略专题 2023年04月21日 【策略专题】 日本房价：从泡沫顶点到失去的三十年 ——日本系列3  辜朝明2008年在《大衰退》一书中预言：“资产价格泡沫终将重现。像20世纪80年代末期日本所遇到的那种规模的泡沫，也许数十年后才会再次出现，而稍大一些的资产价格泡沫已经随处可见。”日本上世纪80年代末期的资产价格泡沫，已经成为宏观经济研究的“圣杯”之一。本文从多个维度量价指标入手，评估日本1990年前后泡沫顶点的房价相对水平，以及经历“失去的三十年”后，当下日本房价恢复几何。  日本90年前后：泡沫的顶点，人口压力显现。  日本上世纪80年代后期的房地产泡沫在90年前后破灭，1989/11房地产行业股价触顶，1990/10东京房价指数触顶。与之伴随的是日本人口趋势的持续恶化：65岁以上人口占比90年超过12%并持续上升，与此同时人口资产增长率持续下行，90年降至0.33%，并在2005年进入负增时代。  90s泡沫顶点的日本房价：相对指标基本处于历史峰值。 ①房价收入比：90年较85年上升近1倍。1990年日本房地产泡沫顶点，东京圈房价收入比约10（85年5.6），大阪圈7.9（4.4），名古屋圈5.4（3.6）。 ②房价相对GDP水平：87-93年期间达到峰值水平。住宅市值/名义GDP占比看，1993年触及峰值4.1；房屋均价/人均GDP比值看，87年达到峰值0.15，短暂回落后90年再度接近峰值水平，此后进入长期下行通道。 ③住宅空置率：地产泡沫破灭后仍持续上行。日本住宅空置率自1968年以来处于长期上行通道，1990年前后地产泡沫破灭时基本处于9-10%之间。泡沫破灭后，随着老龄化程度加剧、人口自然增长率长期下行，住宅空置率仍在持续上升，2018年达到13.6%。 ④居民杠杆率：90年代整体处于高位。日本居民杠杆率1985年后自52.1%迅速上升至1990年68.4%，此后整个90年代基本处于70%左右高位，直至2000年后逐步回落。但2020年疫情以来再度上行至69%（2022年）。 ⑤金融机构房地产信贷占比：90年泡沫破灭后仍在上行。从房地产行业贷款余额占比看，日本1990年底11.9%，目前16.7%。从住房贷款占全部贷款余额来看，日本1990年底仅9.3%，1995年后持续上行，2010年后稳定在25%左右水平。  全球对比，当下日本房价处于全球中性水平。 ①房价收入比看，东京目前在全球主要城市中处中性位置。东京15（50/3.3，单位：万美元，下同），在全球主要城市中处于中性水平，低于中国香港54（184/3.4）、巴黎24（83/3.4），高于纽约12（83/7.2）、柏林14（53/3.8）。 ②房价租金比看，东京在全球主要城市中处中高水平。东京20（4912/250，单位：美元，下同），低于中国台北47（7450/159）、中国香港39（20443/521）、巴黎28（9213/329），高于其余主要城市，包括纽约11（9531/849）、伦敦17（8769/528）、柏林20（5849/297）。 ③住房空置率看，日本仍处于全球较高水平。日本2021年住房空置率13.6%，对比OECD主要国家，仅低于马耳他（16.4%），高于美国（11.1%）、加拿大（8.7%）、德国（8.2%）、法国（7.8%）。 ④居民杠杆率看，日本目前处全球中性水平。日本2022年居民部门杠杆率69%，在全球处于中性水平，低于美国（76%），高于法国（66.5%）、德国（56%）、印度（35.5%）。  风险提示： 房价泡沫评估准确性不足，地缘政治风险。  证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】下行周期中，地产股的春天在哪里？——日本系列2》 2023-04-14 《 【华创策略】日本地产政策：反面案例启示录——日本系列1》 2023-04-13 《【华创策略】国企重估与央企金股——新一轮国改系列1》 2023-03-08 《【华创策略&行业】产业转型与游子归巢——百县返乡见闻系列之总量篇》 2023-02-05 《【华创策略&行业】期望与现实——百县返乡见闻系列之房地产篇 》 2023-02-03 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 日本90年前后：房地产泡沫的顶点 ............................................................................. 4 二、 泡沫顶点的日本房价：相对指标基本处于历史峰值 ................................................... 5 三、 全球对比，当下日本房价处于全球中性水平 ............................................................... 7 四、 风险提示 ........................................................................................................................... 9 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 日本地价1990年前后处于泡沫化顶点 ..................................................................... 5 图表 2 日本90年后人口形势进一步严峻 ............................................................................. 5 图表 3 日本1990年房价收入比较1985年提升近1倍 ....................................................... 5 图表 4 1993年住宅市值/名义GDP达到峰值 ........................................................................ 6 图表 5 1987年房屋均价/人均GDP达到峰值 ........................................................................ 6 图表 6 日本90年前后住宅空置率接近10% ......................................................................... 6 图表 7 日本居民杠杆率峰值达71% ....................................................................................... 7 图表 8 日本房地产行业贷款占比90年代后持续上行 ......................................................... 7 图表 9 日本住房贷款占比90年代后持续上行 ..................................................................... 7 图表 10 东京房价收入比在全球主要城市居中 ..................................................................... 8 图表 11 东京房价租金比在全球重要城市中处中高水平...................................................... 8 图表 12 日本住房空置率相对偏高 ......................................................................................... 8 图表 13 日本居民部门杠杆率不高 ......................................................................................... 8 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 鼠疫病菌绝不会从此死亡或者消失，数十年间，它们可以在家具、衣服堆中沉睡，在房间、洞穴、衣柜、皮箱、手帕中顽强地等待着。 ——加缪《鼠疫》 核心要点： 1、日本1990年处于房价泡沫顶点，90年代人口形势恶化加剧房价下行压力。 2、90s泡沫顶点的日本房价：相对指标基本处于历史峰值。 ①房价收入比：东京圈房价收入比约10，较85年5.6上升近1倍； ②房价相对GDP水平：93年住宅市值/名义GDP触及峰值4.1；87年房屋均价/人均GDP达到峰值0.15； ③住宅空置率：90年前后9-10%，泡沫破灭后持续上行； ④居民杠杆率：90年代基本处于70%左右高位； ⑤房地产信贷占比：90年底房地产行业贷款余额占比11.9%，住房贷款占全部贷款余额9.3%，泡沫破灭后持续上行。 3、横向对比全球主要发达国家及地区，日本当下房价处中性水平。 ①房价收入比：中性，东京15，低于中国香港54、巴黎24，高于纽约12、柏林14； ②房价租金比：中性偏高，东京20，低于中国台北47、中国香港39、巴黎28，高于其余主要城市； ③住房空置率：较高，日本13.6%，高于美国11.1%、德国8.2%、法国7.8%。 ④居民杠杆率：中性，日本69%，低于美国76%，高于法国66.5%、德国56%、印度35.5%。 一、日本90年前后：房地产泡沫的顶点 日本90年前后：泡沫的顶点，人口压力显现。日本上世纪80年代后期的房地产泡沫在90年前后破灭，1989/11房地产行业股价触顶，1990/10东京房价指数触顶。与之伴随的是日本人口趋势的持续恶化：65岁以上人口占比90年超过12%并持续上升，与此同时人口资产增长率持续下行，90年降至0.33%，并在2005年进入负增时代。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 1 日本地价1990年前后处于泡沫化顶点 图表 2 日本90年后人口形势进一步严峻 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 二、泡沫顶点的日本房价：相对指标基本处于历史峰值 （1）房价收入比：90年较85年上升近1倍。1990年日本房地产泡沫顶点，东京圈房价收入比约10（85年5.6），大阪圈7.9（4.4），名古屋圈5.4（3.6）。 图表 3 日本1990年房价收入比较1985年提升近1倍 资料来源：Wind，野口悠纪雄《泡沫经济学》，华创证券 注：房价收入比=标准住宅价格/平均税后年收入，标准住宅为民间企业供给的市内使用面积75平方米的中高层住宅。 （2）房价相对GDP水平：87-93年期间达到峰值水平。住宅市值/名义GDP占比看，1993年触及峰值4.1；房屋均价/人均GDP比值看，87年达到峰值0.15，短暂回落后90年再度接近峰值水平，此后进入长期下行通道。 501001502002503000100200300400500600700800198419861988199019