【策略专题】日本系列3：日本房价：从泡沫顶点到失去的三十年

辜朝明2008年在《大衰退》一书中预言：“资产价格泡沫终将重现。像20世纪80年代末期日本所遇到的那种规模的泡沫，也许数十年后才会再次出现，而稍大一些的资产价格泡沫已经随处可见。”日本上世纪80年代末期的资产价格泡沫，已经成为宏观经济研究的“圣杯”之一。本文从多个维度量价指标入手，评估日本1990年前后泡沫顶点的房价相对水平，以及经历“失去的三十年”后，当下日本房价恢复几何。 日本90年前后：泡沫的顶点，人口压力显现。 日本上世纪80年代后期的房地产泡沫在90年前后破灭，1989/11房地产行业股价触顶，1990/10东京房价指数触顶。与之伴随的是日本人口趋势的持续恶化：65岁以上人口占比90年超过12%并持续上升，与此同时人口资产增长率持续下行，90年降至0.33%，并在2005年进入负增时代。 90s泡沫顶点的日本房价：相对指标基本处于历史峰值。 ①房价收入比：90年较85年上升近1倍。1990年日本房地产泡沫顶点，东京圈房价收入比约10（85年5.6），大阪圈7.9（4.4），名古屋圈5.4（3.6）。 ②房价相对GDP水平：87-93年期间达到峰值水平。住宅市值/名义GDP占比看，1993年触及峰值4.1；房屋均价/人均GDP比值看，87年达到峰值0.15，短暂回落后90年再度接近峰值水平，此后进入长期下行通道。 ③住宅空置率：地产泡沫破灭后仍持续上行。日本住宅空置率自1968年以来处于长期上行通道，1990年前后地产泡沫破灭时基本处于9-10%之间。泡沫破灭后，随着老龄化程度加剧、人口自然增长率长期下行，住宅空置率仍在持续上升，2018年达到13.6%。 ④居民杠杆率：90年代整体处于高位。日本居民杠杆率1985年后自52.1%迅速上升至1990年68.4%，此后整个90年代基本处于70%左右高位，直至2000年后逐步回落。但2020年疫情以来再度上行至69%（2022年）。 ⑤金融机构房地产信贷占比：90年泡沫破灭后仍在上行。从房地产行业贷款余额占比看，日本1990年底11.9%，目前16.7%。从住房贷款占全部贷款余额来看，日本1990年底仅9.3%，1995年后持续上行，2010年后稳定在25%左右水平。 全球对比，当下日本房价处于全球中性水平。 ①房价收入比看，东京目前在全球主要城市中处中性位置。东京15（50/3.3，单位：万美元，下同），在全球主要城市中处于中性水平，低于中国香港54（184/3.4）、巴黎24（83/3.4），高于纽约12（83/7.2）、柏林14（53/3.8）。 ②房价租金比看，东京在全球主要城市中处中高水平。东京20（4912/250，单位：美元，下同），低于中国台北47（7450/159）、中国香港39（20443/521）、巴黎28（9213/329），高于其余主要城市，包括纽约11（9531/849）、伦敦17（8769/528）、柏林20（5849/297）。 ③住房空置率看，日本仍处于全球较高水平。日本2021年住房空置率13.6%，对比OECD主要国家，仅低于马耳他（16.4%），高于美国（11.1%）、加拿大（8.7%）、德国（8.2%）、法国（7.8%）。 ④居民杠杆率看，日本目前处全球中性水平。日本2022年居民部门杠杆率69%，在全球处于中性水平，低于美国（76%），高于法国（66.5%）、德国（56%）、印度（35.5%）。 风险提示： 房价泡沫评估准确性不足，地缘政治风险。 鼠疫病菌绝不会从此死亡或者消失，数十年间，它们可以在家具、衣服堆中沉睡，在房间、洞穴、衣柜、皮箱、手帕中顽强地等待着。 ——加缪《鼠疫》 核心要点： 1、日本1990年处于房价泡沫顶点，90年代人口形势恶化加剧房价下行压力。 2、90s泡沫顶点的日本房价：相对指标基本处于历史峰值。 ①房价收入比：东京圈房价收入比约10，较85年5.6上升近1倍； ②房价相对GDP水平：93年住宅市值/名义GDP触及峰值4.1；87年房屋均价/人均GDP达到峰值0.15； ③住宅空置率：90年前后9-10%，泡沫破灭后持续上行； ④居民杠杆率：90年代基本处于70%左右高位； ⑤房地产信贷占比：90年底房地产行业贷款余额占比11.9%，住房贷款占全部贷款余额9.3%，泡沫破灭后持续上行。 3、横向对比全球主要发达国家及地区，日本当下房价处中性水平。 ①房价收入比：中性，东京15，低于中国香港54、巴黎24，高于纽约12、柏林14； ②房价租金比：中性偏高，东京20，低于中国台北47、中国香港39、巴黎28，高于其余主要城市； ③住房空置率：较高，日本13.6%，高于美国11.1%、德国8.2%、法国7.8%。 ④居民杠杆率：中性，日本69%，低于美国76%，高于法国66.5%、德国56%、印度35.5%。 一、日本90年前后：房地产泡沫的顶点 日本90年前后：泡沫的顶点，人口压力显现。日本上世纪80年代后期的房地产泡沫在90年前后破灭，1989/11房地产行业股价触顶，1990/10东京房价指数触顶。与之伴随的是日本人口趋势的持续恶化：65岁以上人口占比90年超过12%并持续上升，与此同时人口资产增长率持续下行，90年降至0.33%，并在2005年进入负增时代。 图表1日本地价1990年前后处于泡沫化顶点 图表2日本90年后人口形势进一步严峻 二、泡沫顶点的日本房价：相对指标基本处于历史峰值 （1）房价收入比：90年较85年上升近1倍。1990年日本房地产泡沫顶点，东京圈房价收入比约10（85年5.6），大阪圈7.9（4.4），名古屋圈5.4（3.6）。 图表3日本1990年房价收入比较1985年提升近1倍 （2）房价相对GDP水平：87-93年期间达到峰值水平。住宅市值/名义GDP占比看，1993年触及峰值4.1；房屋均价/人均GDP比值看，87年达到峰值0.15，短暂回落后90年再度接近峰值水平，此后进入长期下行通道。 图表41993年住宅市值/名义GDP达到峰值 图表51987年房屋均价/人均GDP达到峰值 （3）住宅空置率：地产泡沫破灭后仍持续上行。日本住宅空置率自1968年以来处于长期上行通道，1990年前后地产泡沫破灭时基本处于9-10%之间。泡沫破灭后，随着老龄化程度加剧、人口自然增长率长期下行，住宅空置率仍在持续上升，2018年达到13.6%。 图表6日本90年前后住宅空置率接近10% （4）居民杠杆率：90年代整体处于高位。日本居民杠杆率1985年后自52.1%迅速上升至1990年68.4%，此后整个90年代基本处于70%左右高位，直至2000年后逐步回落。 但2020年疫情以来再度上行至69%（2022年）。 图表7日本居民杠杆率峰值达71% （5）金融机构房地产信贷占比：90年泡沫破灭后仍在上行。从房地产行业贷款余额占比看，日本1990年底11.9%，目前16.7%。从住房贷款占全部贷款余额来看，日本1990年底仅9.3%，1995年后持续上行，2010年后稳定在25%左右水平。 图表8日本房地产行业贷款占比90年代后持续上行 图表9日本住房贷款占比90年代后持续上行 三、全球对比，当下日本房价处于全球中性水平 （1）房价收入比看，东京目前在全球主要城市中处中性位置。根据Numbeo披露的市中心房屋买卖单价中位数以及人均可支配收入，按公寓平均面积90平方米的假设测算全球核心城市的房价收入比，东京15（50/3.3，单位：万美元，下同），在全球主要城市中处于中性水平，低于中国香港54（184/3.4）、巴黎24（83/3.4），高于纽约12（83/7.2）、柏林14（53/3.8）。 （2）房价租金比看，东京在全球主要城市中处中高水平。同样根据Numbeo披露的市中心一卧室、三卧室租金价格中位数，按一/三卧室面积50/110平方米的假设测算每平方米房屋租金单价均值，据此测算全球核心城市房价租金比，东京20（4912/250，单位：美元，下同），低于中国台北47（7450/159）、中国香港39（20443/521）、巴黎28（9213/329），高于其余主要城市，包括纽约11（9531/849）、伦敦17（8769/528）、柏林20(5849/297)。 （3）住房空置率看，日本仍处于全球较高水平。日本2021年住房空置率13.6%，对比OECD主要国家，仅低于马耳他（16.4%），高于美国（11.1%）、加拿大（8.7%）、德国（8.2%）、法国（7.8%）。 （4）居民杠杆率看，日本目前处全球中性水平。日本2022年居民部门杠杆率69%，在全球处于中性水平，低于美国（76%），高于法国（66.5%）、德国（56%）、印度（35.5%）。 图表10东京房价收入比在全球主要城市居中 图表11东京房价租金比在全球重要城市中处中高水平 图表12日本住房空置率相对偏高 图表13日本居民部门杠杆率不高 四、风险提示 房价泡沫评估准确性不足：房价泡沫的评估目前在学术上尚未有明确定义和结论，本文选取常用评估指标，不排除指标科学性导致泡沫评估准确性不足的可能； 地缘政治风险：区域冲突时有发生，不排除未来出现新的黑天鹅事件，对房地产及资本市场产生超预期影响可能。