郁观海外系列之三：日本走出“失去三十年”？安倍做对了什么

证券研究报告|宏观研究报告 2024年09月11日 日本走出“失去三十年”？安倍做对了什么 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系人：王小艺 邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 评级及分析师信息 ——郁观海外系列之三 近两年，日本股市多次突破前高，同时日本经济也走出通缩，广受市场关注。这种“繁荣”，是否是安倍经济学迟到的成功？有哪些经验教训值得借鉴和吸取？ 积极的货币政策、灵活的财政政策和结构改革，构成了安倍经济学的“三支箭”。其中最广为人知的是日本央行推出QQE、YCC等超常规货币政策。货币和财政政策属于短期刺激，偏向于逆周期调节。结构改革则秉持长期主义，通过供给侧改革提高潜在增长率，刺激私人投资消费需求，推动经济走向良性循环。 这一系列政策，推动日本经济进入“无实感”的低景气繁荣。日本经济看似繁荣，主要表现在股市上涨、企业利润增长以及地价温和上涨等方面。但企业不涨薪，居民实际工资下降，使得通胀很难修复。 ►异次元货币政策也有难以逾越的边界 通过购债投放大量基础货币，能否带动通胀修复？日本给出的答案，并非肯定。QEE、负利率和YCC这些“异次元”货币政策的实施，成功压低了日本的10年期国债利率，也一度促进日元贬值、日股上涨，但对通胀提振效果却有限。安倍经济学带来了年化21%的基础货币增长，却带不来2%的通胀。 症结就在于基础货币并未形成足够多的贷款和存款，存贷款派生，本质上还是取决于实体经济的融资需求。如果企业和居民没有有效融资需求，也难以转化为贷款、存款的派生。其结果是给全球金融市场提供巨量的低成本套息资金。 ►财政整固，理应让位于支持增长以及收入分配 安倍任内的经济对策频率较低，财政刺激规模相对克制（除疫情期间），控制了政府债务规模的扩张，主要贡献是将赤字压回了小泉内阁时期。解决存量债务问题的关键可能是提振名义增速，安倍时期中长期的经济增长中枢略有抬升，但幅度不大，使得存量债务很难被压缩。 安倍内阁两次提升消费税率，给日本带来的增量税收，也对冲了部分赤字，但代价不低。除了实际薪资负增长之外，税收、社保调整等因素带来的收入分配恶化也不容忽视。加消费税、降企业税，相当于剥削中低收入群体，补贴企业家等高收入群体，加剧不平等，拉大收入差距，进一步削弱消费增长潜力。 ►结构政策推进困难且缓慢 安倍做了一些结构性改革，例如减税、鼓励女性和老年人参与劳动力市场、促进民间企业增加设备投资、发挥旅游观光本土优势等。但没有触及到经济结构中的深层次问题，没有创造出足够的市场需求和新的经济增长点。 因而，结构性改革也未能扭转潜在增速偏低的难题。日本央行在2023年下半年测算的潜在增速为0.68%，甚至低于安倍经济学开启的2013年的0.90%。这一水平也远低于美国的潜在增速2.05%。 ►老龄化的困扰，更多在预期层面 日本劳动力市场仍存在“老龄化程度在加快，但雇员数增加”的悖论。老龄化过程中，劳动供给未必立即出现大幅下降，低龄老年人再就业可以缓解这一趋势。老龄化对经济的拖累，更重要的是，企业和居民预期发生变化。如日本企业因人口老龄化、总人口下降，不愿追加投资。居民为了应对未来的养老金缺口，也倾向于更多储蓄。这意味着即期的需求减少，可能会大于供给降幅，从而助长通缩预期。 预期一旦形成并固化，扭转难度很大。安倍内阁用了七年多时间，最终也未能扭转预期。安倍对扭转预期也有清晰认识，多次公开呼吁企业涨薪，但如何才能起到作用？至少日本的经验教训告诉我们，货币政策有其难以逾越的边界，财政刺激有必要保持延续性；喊话很难快速提振预期，企业和居民会根据惯性思维作出决策；结构性改革需要更多时间、行动力和耐心。 风险提示 对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。 正文目录 1.安倍经济学的政策实践6 1.1.2013就任伊始，推动财政、货币两支箭，复苏昙花一现7 1.2.2014迫不及待加税，打断复苏，重塑第三只箭11 1.3.2015-2016Q2经济再陷低迷，推出新三支箭14 1.4.2016Q3-2019全球复苏，新一轮财政刺激，结构改革停滞16 1.5.2020公共卫生事件冲击日本经济，安倍辞任17 2.安倍经济学等于“无实感”的低景气繁荣19 3.对安倍经济学的反思和启示24 3.1.异次元货币政策也有难以逾越的边界24 3.2.财政整固，理应让位于支持增长以及收入分配26 3.3.结构政策推进困难且缓慢28 3.4.老龄化的困扰，更多在预期层面30 3.5.安倍政府做对了什么32 4.风险提示33 5.参考文献33 图表目录 图1：安倍经济学推动经济良性循环机制5 图2：安倍经济学重要政策时间轴5 图3：大规模流动性注入只带来了货币供应量和信贷的小幅增长9 图4：提高消费税导致经济放缓，推高通胀13 图5：安倍削减法人税，促进企业设备投资18 图6：安倍任期内景气动向指数与小泉任期对比，景气指数整体相对更弱22 图7：安倍经济学期间劳动分配率持续下降22 图8：企业留存收益的变化（所有规模，不包括金融和保险）23 图9：股市和土地价格上涨，不过物价上涨不明显23 图10：异次元货币政策促进日股上涨，日元贬值26 图11：安倍主要压缩了赤字规模，但很难实现财政平衡、压降存量债务28 图12：安倍任期内日本家庭消费倾向趋于下降28 图13：日本经济潜在增速仍然偏低30 图14：老龄化程度在加快，劳动年龄人口减少31 图15：老年人和女性的劳动参与率均有所提升32 表1：安倍执政期间经济对策一览7 表2：安倍2013增长战略部分KPI10 表3：股价、消费者价格和土地价格等涨跌幅对比24 近两年，日本股市多次突破前高，同时日本经济也走出通缩，广受市场关注。这种“繁荣”，是否是安倍经济学迟到的成功？这是本文尝试回答的问题。 在正文开始安倍经济学之前，我们先对其背景（1994-2012年日本经济的数字）进行明确，以便读者直观感受日本经济的“冷与热”。对于日本而言，泡沫破裂后陷入低增长阶段，实际GDP潜在增速降至1%附近，通胀长期低迷，核心CPI同比中枢在0附近，高点在2008年的1.5%（不考虑1997调整消费税）。因而对于安倍内阁，实现名义GDP3%的可持续增长（实际增长+通胀）目标，存在较大困难。 安倍经济学的形成。2012年12月26日，安倍晋三担任日本首相，任期持续到 2020年9月16日，成为日本1890年之后任期最长、连续在任时间最长的首相（在此之前，2006年9月-2007年9月，安倍曾短暂接替小泉担任首相）。2005-2006担任小泉政府内阁官房长期间，安倍曾坚决反对日本央行退出量化宽松，可能在这一阶段，安倍形成了货币宽松应对通缩的认知。2012年众议院选举前夕，安倍提出“优先摆脱通缩、日元升值，实现名义GDP3%以上的增长”、“通过五年改革，建成全世界企业灵活性最高的国家”等，体现出对经济和企业的重视态度。2012年11月，安倍在竞选演讲中提到，“设定2-3%的通胀目标，施行无限制量化宽松。0.1%的利率太高，不如设定零利率或负利率。尽可能让日本央行买入建设国债，将更多货币强行推向市场”。这些发言在其就任之后，大多得以实现。 相对于力推的货币政策，安倍内阁的财政并未追求一味扩张，而是偏向灵活，主张财政支出有进有退。安倍内阁还试图通过结构改革抬升经济潜在增速，主要是通过制度改革、减免税收等促进投资，提高女性劳动参与率，通过TPP等促进贸易发展等方面。 积极的货币政策、灵活的财政政策和结构改革，构成了安倍经济学的“三支箭”。其中最广为人知的是日本央行推出QQE、YCC等超常规货币政策。货币和财政政策属于短期刺激，偏向于逆周期调节，先是创造宽松金融环境促进日元贬值，并改善通货紧缩预期，同时通过政府扩大财政支出，促进企业改善盈利状况，提高工资。在经济好转时，则倾向于加税平衡财政收支，以实现财政可持续。结构改革则秉持长期主义，通过供给侧改革提高潜在增长率，刺激私人投资消费需求，推动经济走向良性循环。 图1：安倍经济学推动经济良性循环机制 资料来源：华西证券研究所 图2：安倍经济学重要政策时间轴 资料来源：日本央行，日本内阁，华西证券研究所 1.安倍经济学的政策实践 安倍内阁面临低增长、通缩和政府债务高企三大问题。上任伊始，内阁的核心任务便是处理通缩，推动日本经济重回正常周期。安倍内阁给出的解决方案是货币超宽松为主、财政刺激为辅。我们先来探讨安倍内阁货币和财政政策的推出背景。 货币政策走向极端化的背景：过去二十年的政策实践被视为过于保守。从1990年代日本泡沫破裂开始，日本央行进行了各种货币政策的尝试来刺激经济。1990年 代，日本央行逐步“榨干”传统货币政策空间，不断降低政策利率，直至1999年10月降为零利率。但其后一段时间，因日本商业银行持有大量的不良贷款，货币宽松政策传导路径受阻。2001-2006年，日本央行推动量化宽松政策，2002-2005年小泉内阁通过金融改革解决了不良债权问题。不过受限于货币政策规模以及与财政配合不足，日本经济仍处于低景气循环。2008年金融危机后，日本跟随美联储和欧央行的降息脚步，重启零利率和量化宽松。整体而言，2001-2012年，日本央行的非常规货币政策处于探索阶段，规模相对审慎，未能扭转通缩。 吸取了此前货币刺激规模审慎、退出太早的教训，安倍内阁在2013年推出史无前例的量化质化宽松政策（QQE），2016推出负利率、收益率曲线控制（YCC）等政策。即使在安倍内阁任期结束之后，日本央行也一直维持宽松，直至12年之后的 2024年才转向加息。 财政政策强调灵活性：兼顾短期刺激、中长期收支平衡。2012年之前，日本经历了多次财政扩张，背后的主线是泡沫破裂，直接触发因素还包括亚洲金融风暴、全球金融危机以及地震等外部冲击。面临政府债务率持续上升，桥本内阁（1996.1-1998.7）和任期较长的小泉内阁（2001.4-2006.9），都曾试图进行财政整固。桥本内阁于1997年4月将消费税率从3%提升至5%，对经济造成较大负面冲击，叠加亚洲金融风暴的冲击，又被迫推出新一轮财政刺激法案，桥本的财政整固以失败告终。加税留下的“阴影”使得小泉内阁放弃加税的选项，推动“小政府模式”，主要通过控制财政支出，推动邮政民营化等方式削减开支。小泉的财政整固相对较为成功，但减支意味着提高经济潜在增速的支出也很难增加。低增长+老龄化组合下，面对2008全球金融危机，日本只能再度走向财政扩张。 至2012年，日本政府债务占GDP比重达到226.1%，而1993年时仅为72.8%，二十年时间日本政府债务扩张三倍，但期间日本名义GDP仅增长了3%。面临高债务低增长，安倍内阁延续了逆周期财政的思路，试图通过财政扩张刺激经济周期性回升，待经济回升之后再进行财政整固。在这一基础上，安倍内阁要求日本央行大量购入国债，以减低政府的债务融资成本。1 1按照法律，日本央行持有的国债票息，扣除自己保留的准备金部分和股息之后交给财务省。在国债票息高于零的情况下实现融资成本内化。在日本央行压低长端利率至零后，新增国债的付息压力得到明显下降，仅超长债付息成本仍高于零。 1.1.2013就任伊始，推动财政、货币两支箭，复苏昙花一现 安倍上任率先推出财政刺激。2012年末，安倍出任日本首相。2013年1月中旬，内阁即推出2012财年的补充预算案（日本财年为4月初至次年3月末），规模为13.1 万亿日元，是日本历次补充预算案规模次高，仅次于金融危机之后推出的2009财年第一次补充预算案（14.7万亿日元）。追加预算中的10.3万亿日元资金被纳入“紧急经济对策”，这一对策总规模达20.2万亿日元。2内阁试图通过财政刺激试图重振低迷的日本经济，要将GDP拉升2%左右，同时创造60万