日本“失去的三十年”得失考：聪明人是如何犯错的？

2024年9月24日 聪明人是如何犯错的？ ——日本“失去的三十年”得失考 ■研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较 少。我们通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？希望达到“知日”以“鉴今”的目的。 ■回顾日本三十年：初期（1991-2000年）：货币和财政政策扩张，并持续加力，但两种政策节奏阶段性错位。这一阶段里，尽管宏观政策在持续发力，但取得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）也持续下跌。中期（2001-2012年）：宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。后期（2013-2019年）：为提振低迷了二十年的社会信心，日本政府积极拓展政策空间，推出“三支利箭”。在更强的政策托举下，2013-2019年经济逐步修复，同时主要资产价格（股价、房价、地价）逐步回升。 ■复盘与思考：回头看，在最初的十余年（1991-2000）政策效果不甚理想，日本政策存在失误，也有时代局限，体现在四个方面：一是货币政策僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢；二是财政政策出台迟缓、效率低下，中途反复；三是宏观政策各自为政，出现合成谬误；四是政策空间初期透支，导致中期乏力。 到中期（2001-2012年）和后期（2013-2019年），日本政府汲取前期的经验，改进了政策思路，并取得了一些成效，提高了财政政策的稳定性和有效性、对经济进行结构性改革，更好地激发了市场活力。 向前望，日本经验的启示主要体现在四大方面：一是应该避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性；二是更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效；三是要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退；四是经济改革措施必不可少。 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-82956697 :liudongliang@cmbchina.com 柏禹含资本市场研究员 ：0755-83132042 baiyuhan@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、为什么还要研究日本1 二、日本“失去的三十年”的政策应对得失1 （一）初期：日本政府积极应对危机，但效果南辕北辙3 1、1991-1993年：出台大规模货币和财政政策，但未能挽救经济3 2、1994-1996年：继续降息，大规模减税，经济和资产价格阶段企稳，但通缩问题开始显现3 3、1997-1999年：政策“失误”和外部冲击导致经济再次恶化，日本进入零利率时代3 （二）中期：缓慢复苏中受到两轮外部危机的冲击4 1、2001-2007年：总量政策配合结构改革，经济缓慢修复4 2、2008-2012年：外部冲击迫使总量政策再发力5 （三）后期：“三支箭”将日本经济逐步拉出泥潭6 1、2013-2019年：超常规政策助力经济修复6 三、复盘与思考：“聪明人”的错误有哪些启示7 （一）回头看：“聪明人”的失误与时代局限7 1、货币政策：僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢7 2、财政政策：出台迟缓、效率低下、政策反复8 3、合成谬误：宏观政策各自为政9 4、政策空间：初期透支，中期乏力10 （二）回头看：“聪明人”的改进和成效11 1、财政政策提高了稳定性和有效性11 2、结构性改革能够更好激发市场活力11 （三）向前望：日本三十年复盘的启示12 1、应避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性12 2、更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效12 3、要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退13 4、改革必不可少13 图目录 图1：日本1991-2019年间货币政策、财政政策、经济和资产表现回顾2 图2：1991-2000年日本GDP增速与核心CPI增速走势4 图3：1991-2000年日经指数和10年期国债利率走势4 图4：2001-2007年日本GDP增速与核心CPI增速走势5 图5：2001-2007年日经和10年期国债利率走势5 图6：2008-2012年日本GDP增速与核心CPI增速走势6 图7：2008-2012年日经指数和10年期国债利率走势6 图8：2013-2019年日本GDP增速与核心CPI增速走势7 图9：2013-2019年日经指数和10年期国债利率走势7 图10：1991-2000年日本财政资金投向及规模8 图10：1991-1993年公共投资和政府消费上升，支撑经济9 图11：1994-1996年私人资本设备投资和消费出现上升9 图12：1991-2000年，日本财政收支压力快速上升9 图13：中期（2001-2012）日本失业率趋势性上升，收入趋势性下滑10 图14：中期（2001-2012年）日本财政压力进一步上升10 图15：2001-2012年，居民部门杠杆率持续下降11 图16：日本不良贷款率在2002年后快速下降12 一、为什么还要研究日本 日本经济在20世纪90年代后经历了所谓“失去的三十年”，这一时期也被称为“平成衰退”，直到最近几年日本经济才有所起色。 作为发达国家的一员，日本决策层拥有一流的政策工具与治理手段，日本政府也集中了全日本最聪明的智囊，在泡沫破灭后的数十年间，日本政府出台的货币和财政政策“看起来都是合理且正确的”，但终究还是未能挽救日本经济与资产价格。 研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较少。 同时，“失去的三十年”是一个高度概括缺乏细节的表述，对于多数投资者而言，这三十年到底发生了什么也是不甚清楚的。我们希望通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？希望达到“知日”以“鉴今”的目的。 二、日本“失去的三十年”的政策应对得失 在时间轴上，我们将“失去的三十年”划分为泡沫破灭后的初期（1991-2000年）、中期（2001-2012年）和后期（2013-2019年），梳理了三个阶段政策、经济和资产的主要脉络。 初期：货币和财政政策扩张，并持续加力。但是两种政策节奏发生了阶段性错位，最开始是货币政策宽松加力，而财政政策滞后发力，到中途，财政政策阶段性收缩，突如其来的加税不仅削弱了政策效果，还阻断了经济的修复。这一阶段里，尽管宏观政策在持续发力，但取得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）持续下跌。 中期：宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。尽管在货币政策上，日本央行开启了量化宽松，但财政因前期透支，收支压力持续上升，导致财政支出受限，只能保持在一定的水平，然后转向收支结构改革和提高资金运用效率。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。 后期：为提振持续低迷了二十年的社会信心，日本政府积极拓展政策空间，推出“三只利箭”，包括超宽松货币政策、灵活的财政政策以及结构性改革。在更强的政策托举下，2013-2019年经济逐步修复，同时主要资产价格（股价、房价、地价）逐步回升。 图1：日本1991-2019年间货币政策、财政政策、经济和资产表现回顾 资料来源：Wind、招商银行研究院，注："一般会计支出:总计"日本政府预算的一个主要组成部分，涵盖了政府的常规性活动和公共服务支出，包括但不限于教育、医疗、福利、国防、公共安全、基础设施建设等广泛领域 为更好地理解日本在初期、中期和后期政策的应对和效果，下文分阶段进行简要的回顾。 （一）初期：日本政府积极应对危机，但效果南辕北辙 1、1991-1993年：出台大规模货币和财政政策，但未能挽救经济 日本政府在1991年下半年启动宏观政策，日央行在当年7月开启降息，贴现率1在26个月的时间内，从高点的6%快速下调至1.75%（1993年9月，降幅高达425BP）。滞后于货币政策，财政政策从1992年才开始落地，随后推出三轮2综合经济对策（1992-1993），总计达30.1万亿日元。比较遗憾的是一系列宏观政策收效甚微，经济3和资产价格4持续恶化。 由于股票与地产价格的剧烈下跌，资产价格的过快收缩叠加宏观政策效果不理想，实体部门的微观预期持续恶化，企业部门率先开始追求“债务最小化”，随后逐渐传递给居民部门，日本由此进入到持续数十年的资产负债表衰退，并深刻影响了后续政策的效果。 2、1994-1996年：继续降息，大规模减税，经济和资产价格阶段企稳，但通缩问题开始显现 在经济持续低迷的背景下，日央行坚持宽松的货币政策，期间降息两次至0.5%（降幅共计125bp）。财政政策进一步加力，1994年再次推出14.2万亿日元的综合经济对策，同时，日本政府面向个人大规模减税，两年间减税规模合计达11万亿日元。这一减税政策明显提振了私人消费和投资，支持GDP增速在1995年-1996年回升至2-3%的区间。伴随经济企稳，资产价格5阶段性企稳。 3、1997-1999年：政策“失误”和外部冲击导致经济再次恶化，日本进入零利率时代 在经济企稳后，因财政收支压力上升，1997年日本政府上调了消费税率 （从3%提升至5%），这一操作中断了经济的复苏进程。随后，亚洲金融危机爆发，引爆了长期积累的不良债权问题，给日本经济带来了更为沉重的打击，加速了实体部门资产负债表衰退的节奏。 1公定贴现率是上世纪九十年代日本的政策利率 2三轮刺激政策规模分别达到10.7万亿日元、13.2万亿日元和6.2万亿日元 31993年日本GDP增速跌至0.3%，核心CPI同比跌至0.8%。 4日元持续贬值，10年期国债利率从6%迅速降至3%附近，日经225指数从2.5万点大幅下跌至1.5万点附近，跌幅高达40%。房地产市场恶化，城市土地价格指数和OECD实际房价指数持续下跌。 5尽管日元继续贬值，但日经225指数停止下跌，在1.5万至2万点间震荡，10年国债利率触底反弹。不过，房地产市场持续恶化。 为应对危机，日本政府被迫加大逆周期调节的力度。日央行1998年继续下调政策利率，并于1999年大胆地实施零利率政策6。财政方面，日本政府1998-1999年间陆续推出三轮刺激计划7，规模共计58.6万亿。在多项刺激经济的政策之后，2000年日本经济出现企稳，GDP回升至2%附近。不过在资本市场上，主要资产8价格表现持续低迷。 图2：1991-2000年日本GDP增速与核心CPI增速走势 图3：1991-2000年日经指数和10年期国债利率走势 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）中期：缓慢复苏中受到两轮外部危机的冲击 1、2001-2007年：总量政策配合结构改革，经济缓慢修复 2001年美国互联网泡沫破灭，日本资本市场再次受到重挫，资产价格的负面冲击再次传导到经济。为应对外部冲击，日本再次推出刺激政策和改革政策。在货币政策方面，日本央行开始实施量化宽松政策（QE），通过购买长期国债向市场注入大量流动性。财政方面，在越来越严重的收支压力下，财政政策坚持了要托底经济的做法，承诺不上调消费税，并将其保持在5%的水平。但为应对收支压力，财政进行了一系列改革，包括控制国债发行、严控预算支出，大幅削减公共事业支出，避免实施大规模的景气对策，还推动了地方财政改革9。除传统的宏观政策以外，日本加大了金融改革力度10，彻底解决不良债权问题。同时，当年的小泉内阁也做了经济改革，改革雇佣制度和企业用工制度，并积极推行国营企业民营化、市场化，比如将邮政系统改制为企业，这些举措一定程度上激发了日本经济的活力。