“读懂日本”系列之一：日本经济：逃逸第四个“失去的十年”

深度报告系列“读懂日本”的立意是：立足中国现实，向日本要答案。本文为第一篇，主要关注三个短期问题：1）2020年来日本经济复苏的质量；2）日本能否逃逸“慢性通缩”陷阱；3）日央行加息和日元汇率问题； 复苏的速度与质量：日本经济的复苏平庸、廉价，但也令人惊艳，持续性仍面临考验 2020年以来日本经济的真实复苏是平庸的。横向比较而言，2021-2023年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际GDP平均增速分别为：4.3%、3.3%和5.0%；美国、欧元区、日本和德国为：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本仅相当于AE的一半，比德国高0.1个百分点。以本币计价，日本的实际GDP水平仅比2019年高出3%，也拉低了G7的平均值。 结构上看，日本经济复苏的持续性面临考验，因为日本的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，这与美、日货币政策周期的“冲突”引发的日元汇率大幅贬值有关。2023年下半年，日本（一度）陷入“技术性衰退”，外需强、内需弱的结构难以为继，净出口的拉动效应部分源于日元贬值对进口的压缩。 日元贬值是“好的”，也是“坏的”，继续大幅贬值的净效应或由正转负。“好的”方面：1）改善贸易收支；2）增厚跨国公司利润，改善经常账户收支；3）通过贸易条件渠道强化输入性通胀，助力摆脱“慢性通缩”；“坏的”方面与之相对：1）抬升进口成本；2）压缩进口企业的利润；3）削弱家庭购买力；故日元继续贬值与提振内需的目标是矛盾的。 失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？ 日本“失去”的不是真实增长，而是名义增长。所以，日本能否“归来”，关键也在于能否逃逸“通缩陷阱”。1991年房地产泡沫破裂后，日本经济进入“失去的二十年”（1992-2012）：实际GDP增速从1974-1991的5.1%跌至0.9%；名义增速从8.3%跌至0.1%；GDP平减指数增速从3.1%跌至-0.8%。1997-2011年，日本的通缩水平稳定在-1%左右。 日本陷入“慢性通缩”的原因是多方面的，但本文更想强调“现实-预期-行为”之间的正反馈及其产生的锁定效应：由于预期是路径依赖的，行为又受预期的影响，通缩一旦形成并持续一段时间后，“不涨价-不涨工资”就成了日本的社会共识和经济中的一种稳态。并且，这一稳态极难靠内生力量打破。 “急性通胀”能否治愈“慢性通缩”？这次或许可以乐观一些。结构上看，服务通胀仍具粘性。扩散指数和趋势指标均显示，“慢性通缩”症状已显著好转。宏观经济学原理上看，产出缺口和失业缺口转正是通胀可持续的另一个依据。 日央行4月经济展望上调了2024年核心CPI中位数预测0.4个百分点，表明其对2%通胀目标的实现更有信心。 日央行加息的“顺境”与“逆境”：日元贬值与良性循环相悖，加息前置的概率有多大？ 输入性的“急性通胀”是临时的，且有显著的副作用。内生性的“慢性通缩”能否被根除，关键还在于工资-物价的“良性循环”能否形成。日央行前行长黑田东彦认为，“日本银行的目标不只是实现（2%）通胀……而是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环：企业销售和利润增长→工资增长→消费扩大→价格适度上涨。” 分环节拆解可知，工资-物价“良性循环”正在形成：1）企业的销售和盈利状况持续改善；2）2023-2024年的春斗结果均超预期，涨工资具有普遍性；3）工资与私人消费增速高度正相关，边际消费倾向处于历史高位；4）企业和消费者的预期逐步从“不涨价-不涨工资-不接受涨价”的旧稳态，过渡到“敢涨价-乐于涨工资-接受涨价”的新稳态。 日央行正在谨慎地推进正常化，目的是等待“良性循环”的基础加更稳固，避免重蹈覆辙。2000年以来日央行的3次加息都发生在美联储暂停加息区间（Longer），以及美、日产出缺口都转正之后。但2000年和2006年退出零利率都被认为过早了——科网泡沫和次贷危机导致美国经济“硬着陆”。短期看，外部的经济环境是BOJ加息的“顺风”。 日元贬值是“逆风”，或迫使财务省干预、日央行加息前置。日元的“第一性原理”是避险属性，其主要矛盾往往在日本以外。日央行加息不是日元走强的充分条件。以美、日利差收窄为依据，日元要想重回升值通道，要么美联储快速降息，要么日央行快速加息。短期而言，这两种可能性都偏低。中期而言，概率最大的场景是：美联储慢降息，日央行慢加息，日元在弱区间中缓慢升值。这是内循环的“最优解”，也是日本能否逃逸“慢性通缩”的一面镜子。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国金融条件继续收紧；日元继续大幅贬值； 日本在战后重建时代的经济绩效有多么令人惊艳，在后泡沫时代的长期停滞就有多么令人惊讶。如同美国1929-1933年“大萧条”一样，日本的“大停滞”也是宏观经济学的“圣杯”，对当下中国更具现实意义。受困于“慢性通缩”二十载的日本经济，能否成功突围？ 一、复苏的速度与质量：日本的复苏平庸、廉价，但令人惊艳，持续性待考验 日本经济的真实复苏是平庸的，但逃逸“慢性通缩”是令人惊艳的。因为，日本失去的本就不是真实增长，而是名义增长。逃逸通缩的意义可等价于摆脱长期停滞。 （一）“平庸的”复苏：日本经济周期处于复苏尾声，外需是“亮点”，内需仍是“短板” 横向比较，2020年以来日本经济的复苏是平庸的。2021-2023年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际GDP平均增速分别为：4.3%、3.3%和5.0%。在发达经济体（AE）中，美国、欧元区、日本和德国的实际GDP平均增速分别为：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%。日本的平均增速仅相当于AE的一半，仅比德国高0.1个百分点。 以本币计价，截止到2023年底（2019=100），日本的实际GDP水平仅恢复至103，落后于G7（105）、G20-AE中的澳大利亚（109）、美国（108）、韩国（107）和加拿大（105），与欧盟齐平，好于英国（101）和南非（100）。从产出缺口角度而言，日本产出缺口收敛到0的时间点也落后于美国、澳大利亚、加拿大等国。 图表1：日本经济的复苏差强人意，2021-2023年平均增速仅高于德国0.1个百分点 图表2：实际GDP的弹性：与欧盟齐平，远落后于美国 图表3：产出缺口：日本产出缺口的收敛较为落后 日本内生动能（实际消费和固定资本形成）的修复更是差强人意。以2019年4季度为基期（100），2020年期间日本实际个人消费最低下降到92.7（2020年6月），2023年底恢复到了100.6，目前已经连续3个季度下行（2023年1季度为101.9）。横向比较而言，日本实际消费的复苏远落后于美国和G7平均水平，与欧盟持平，但好于德国。日本投资（固定资本形成）的复苏路径同样呈现平坦化的特征，2023年底基本与2019年底持平，同样落后于G7和美国，也落后于德国。 图表4：日本实际个人消费的复苏与欧盟相当 图表5：日本实际固定资本形成的修复落后于德国 与“失去的二十年”相比，2020年以来日本经济的复苏较为强劲，经济同步指数已经超过2020年之前水平（但距离上一轮周期的顶点仍有一段距离）。参考日本内阁府编制的经济同步指数，设置每一轮周期的低谷为100（本次为2020年5月），可比较历次复苏周期的弹性。截止到2023年底，同步指数已经反弹至133，为7个复苏周期的最大值，超过了2020年之前水平。但与周期顶点（2018年10月）相比，仍有6%的缺口。参考实际GDP，比较1958年以来14个复苏周期，也可知本轮复苏的弹性弱于90年代以前，强于90年代以后。 图表6：日本经济周期指数 图表7：经济同步指数的复苏（1986年以来） 图表8：日本实际GDP水平走势 图表9：复苏阶段的实际GDP走势（1958年以来） 结构上看，日本经济复苏的持续性仍面临考验。2022-2023年，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，这两个特征与美日货币政策周期的“冲突”引发的日元汇率大幅贬值有关。2022年4季度-2023年2季度，日本名义GDP快速扩张，实际GDP增速则较为缓慢。2023年下半年，名义GDP增速放缓，实际GDP一度陷入“技术性衰退”。 从需求结构上看，前一阶段内需反弹，后一阶段外需偏强、内需转弱（连续3个季度环比负增长），而净出口的拉动效应部分源于汇率贬值对进口的压缩。 图表10：日本的复苏是名义的而非实际的 图表11：外需拉动部分依赖于进口的收缩 但是，依靠汇率低估的方式强化输入性通胀、增加企业盈利是不可持续的、也难以为继：一方面，日央行已开始加息，货币政策周期或将从冲突走向收敛——虽然基本面的对比和日央行“谨慎前行”的货币政策立场暂时不支持日元走强，但日央行也表达了对日元贬值的关注；另一方面，汇率低估本质上是财富的再分配，是将购买力从国内部门转向国外部门，从而是当前日本内需不足的一个解释，与日央行追求的可持续的2%通胀目标相悖。换言之，日元升值有助于日本的通胀动能从外部供给侧冲击切换至国内的需求。 图表12：日本实际GDP环比及其拉动 图表13：日本实际GDP同比及其拉动 图表14：日本实际GDP复苏的来源：内需仍是“短板” 图表15：日本私人投资尚未恢复到2020年之前水平 图表16：日本消费活动指数边际转弱 （二）“廉价的”复苏：汇率低估是把“双刃剑”，弱区间里的缓慢升值更符合BOJ的目标 以美元计价，2020年以来日本经济甚至出现了“倒退”，这主要归因于更低的通胀水平和日元汇率的贬值。自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP规模一直位于世界第三，直至2023年被德国反超、退居第四。以美元计价，2023年世界名义GDP规模排名前五的国家为：美国（27.1）、中国（大陆，17.9）、德国（4.4）、日本（4.2）和印度（3.6）。日本相对于美国的GDP规模自上世纪90年代中期（峰值为72.6%）开始持续下行，2023年下行至15.4%（下降57个百分点）。 图表17：世界前五大经济体名义GDP规模（美元） 图表18：中、德、日、印相对于美国的GDP规模 日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。非美经济体以美元计价的名义GDP增速可拆解为3个部分：以本币计价的实际GDP增速、GDP平减指数和本币/美元汇率的变化。 分阶段而言，2010-2019年，日本以美元计价的名义GDP增速年均为0，以本币计价的实际GDP增速年均1.2%，GDP平减指数增速年均0，兑美元汇率年均贬值1.2%；德国的读数依次为：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本与德国的差值分别为-1.6%、-0.8%、-1.6%和0.8%。 所以，2010-2019年，日本的倒退主要源于更低的实际增长和更低的通胀，汇率为正贡献。 2020年以来，日本经济的倒退主要归因于更低的通胀和日元汇率贬值。2020-2023年，日本以美元计价的名义GDP增速平均落后于德国7.7个百分点，平减指数贡献了其中的3个百分点，汇率贡献了4.8个百分点。 图表19：世界前五大经济体名义GDP增速的拆解（美元计价，2023年日本退居第四，被德国反超） 美日国债利差是日元汇率波动的主要解释变量。2021年来，日元兑美元汇率的贬值可主要由美日10年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的货币政策周期的差异。一方面，2022年初以来，在美国经济内生动能强势复苏和高通胀的背景下，美联储选择强势加息、并将高利率长期保持高位；另一方面，由于日本通胀明显低于其它发达经济体，且内需仍是拖累项，日央行选择推迟政策正常化，始终保持负利率政策不变，仅在2022年12月和2023年10月两次上调YCC区间上限（分别从0.25%调至0.5%和从0.5%上调至1%，目前YCC“名存实无”）。所以，日美利差的变化主要是由美债利率的波动贡献的，这又主要取决于美国的内因：经济基本面与美联储货币政策立场。 图表20：日元兑美元汇率和10年期国债利差强相关 图表21：2021