郁观海外系列之一：“失去的二十年”，日本政策失败怪圈

证券研究报告|策略专题报告 2024年06月26日 “失去的二十年”，日本政策失败怪圈 分析师 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003联系电话：分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn ——郁观海外系列之一 1991-2012年，日本似乎陷入了政策失败的怪圈，总结其原因主要有以下几个方面： ►一是对问题认识存在过程 未对泡沫破裂、以及衍生的坏账问题进行及时应对，推出政策滞后，导致这些问题长期拖累经济，限制了货币和财政宽松政策的效果。 ►二是财政支出效率偏低 前期财政扩张阶段执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，未能拉动私人消费和投资。 后期在人口老龄化、少子化的背景下，日本经济潜在增速中枢下移，财政未能致力于提高潜在增速，而主要是对外部冲击做出被动应对，没有中长期规划，这也就导致日本很难摆脱低增长。 ►三是财政与货币政策未能充分配合 例如财政扩张时，汇率往往伴随升值，货币政策行动常常较为缓慢，导致利率降的不够低、不够快，削弱了财政的效果，而偏高的利率也会危及财政可持续性。并且财政货币也未能联手解决日本房价持续下跌问题，使得通缩预期持续。 ►四是政策来回摇摆，错失时机 1990年代以及2008-2012年内阁更迭，导致政策连续性差。日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，一方面是不待经济稳固，就考虑政策退出，乃至推出收紧政策，这往往会打破经济正向循环，损害民众对扩张性财政政策持续性以及力度的信心。另一方面是政府并没有在社保负担大幅增加之前，实行有力财政扩张将经济提振起来，后续由于社保的刚性挤兑，教育、科研和就业等方面的开支相对不足，限制了潜在增长率。 不过这二十年间的日本政府并非一事无成，2002年小泉的改革 计划，优先着重解决坏账问题。到2005年，不良债权问题已基本解决，日本金融机构和企业重新获得了自生能力，为此后日本经济走出“失去的20年”奠定了基础。 日本的历史也为我们带来警示，单单追求财政支出规模扩张，不讲求效率、投向，同时没有货币政策的及时配合，经济仍然会陷入潜在增速不断降低的情境，财政反复扩张只是积累起巨额债务，还是很难走出政策失败的怪圈。 风险提示 对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。 正文目录 1.1985-1990，泡沫的形成及破裂5 2.泡沫破裂，“失去的二十年”9 2.1.1991-1996，重新认识泡沫，迟到且保守的应对10 2.2.1997-2000，不良贷款+加税，通缩中的衰退15 2.3.2001-2007，小泉改革，通缩中的繁荣20 2.4.2008-2012，内阁更迭，养老负担挤占财政资源25 3.失去的二十年，一定程度上源于政策失败30 4.风险提示31 5.参考文献31 图表目录 图1：1985年以来，日本经历了5轮景气循环周期3 图2：1991-2012年，“日本失去二十年”大事记4 图3：《广场协议》签订后，日元大幅升值7 图4：日本股价和土地价格7 图5：贷款从实体经济流入金融保险业和房地产7 图6：东京房价收入比在1990年达到峰值11.587 图7：日本央行货币政策利率8 图8：日本经历了长期的经济增长和通胀低迷（%）9 图9：私人部门消费投资拉动GDP增长13 图10：日元贬值带动日本股市迎来小阳春13 图11：1998年后，日本陷入长期通缩19 图12：零利率对经济增长有一定的刺激作用19 图13：小泉金融改革使得不良贷款余额迅速下降24 图14：财政赤字占GDP比重降低（%）24 图15：日本政府支出中社保和国债相关费用占比扩大28 图16：经济增长一波三折29 图17：2009年日本再度陷入通缩29 表1：各阶段经济指标表现汇总4 表2：泡沫时期的资本增值规模8 表3：第一阶段（1991-1996年）部分经济对策一览13 表4：第一阶段（1991-1996年）日本政权更替14 表5：第二阶段（1997-2000年）部分经济对策一览19 表6：第三阶段（2001-2007年）部分经济对策一览23 表7：2006-2012年期间日本政权更替25 表8：第四阶段（2008-2012年）部分经济对策一览28 近两年日本经济景气、股市上涨获得广泛关注。“失去三十年”的日本如何走出通缩阴影？要回答这个问题，我们首先要问的是为何日本经历了二十余年停滞之后，才走出大衰退。如果日本在90年代的政策有一些改变，会不会有助于日本早点走出衰退？我们致力于在本篇报告中探索这一问题。 1985年《广场协议》签订之后，资产价格迅速提升，催生了大量泡沫，日本经济进入了非理性繁荣阶段。20世纪90年代泡沫破裂后，日本经济很长一段时间内徘徊在衰退与低景气复苏的停滞状态之中，1991-2012年名义GDP平均增速仅为0.48%，被称为“失去的二十年”。期间，通胀率迅速下滑，大多年份处于零左右，甚至在1998-2013经历了长达十五年通货紧缩时期。与此同时，企业生产和效益下滑，失业率迅速上行。国内私人投资消费意愿不强，居民储蓄率持续偏高。 我们根据日本内阁府公布的景气动向指数，将景气衰退和恢复作为一个完整的景气循环周期，并以此将泡沫经济时期和“失去的二十年”划分为五个阶段：1985-1990，1991-1996，1997-2000，2001-2007，2008-2012。在此基础上复盘各阶段 日本政府采取的措施，包括货币政策、财政政策、金融和产业改革等，并探讨为什么在采取了一系列刺激政策之后，日本经济仍然没有起色，或者说政策何以陷入“失败怪圈”。 图1：1985年以来，日本经历了5轮景气循环周期 景气衰退期景气一致指数 130 120 110 100 90 80 1985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-01 资料来源：日本内阁府，华西证券研究所 图2：1991-2012年，“日本失去二十年”大事记 资料来源：日本内阁府，华西证券研究所 表1：各阶段经济指标表现汇总 均值 变动 1991-1996 1991-1996 1991-1996 1991-1996 1991-1996 1997-2000 2001-2007 2008-2012 10年期国债利率 （%，bp） 4.5 1.8 1.4 1.3 -384.1 -112.8 -14.8 -88.4 贷款数量 （万亿日元，%） 719.4 719.7 643.4 652.6 4.6 -4.6 -5.7 2.3 日元兑美元 （日元/美元，%） 112.9 118.4 116.4 88.9 17.3 1.2 2.4 28.9 失业率 （%，pct） 2.7 4.2 4.7 4.6 1.3 1.3 -0.8 0.4 设备利用率 （，%） 127.6 124.4 126.1 112.7 -11.9 -0.4 7.1 -16.3 景气指数（，%） 101.8 104.7 113.7 106.2 -9.0 4.9 10.0 -12.0 通胀 （%，pct） 1.2 0.4 -0.3 -0.2 -3.0 -0.8 0.7 0.0 增长 （%，pct） 1.9 0.6 1.3 -0.3 -2.2 -0.3 -1.3 -0.1 资料来源：Wind，日本银行，日本内阁府，华西证券研究所 1.1985-1990，泡沫的形成及破裂 日本经济泡沫，发生于1986年至1991年间，期间日本股市、土地等资产价格 大幅上涨，以至于明显偏离其内在价值。日经225指数和土地价格指数分别大涨约 200%、300%到各自的历史高点。 日本泡沫带来的资产增值规模，一度超出本国GDP。股票和房地产资本增值部分，可以用“国民经济核算——调整科目——资产持有收益”这一数值来表示，以此衡量泡沫的规模。在1986-1989四年间，土地和股市增值部分达到1751万亿日元，相当于这四年日本GDP总和的118%。除1988年之外，其余三年的资产增值均超过当年的名义GDP，这四年资产增值分别为当年GDP的116%、140%、90%和126%。观察泡沫峰值的1989年，股市、地产市值增值部分占比达到当年GDP的47.5%、78.4%。 不过泡沫对经济的拉动效应仅略高于1个百分点。泡沫对经济的拉动作用主要体 现在私人部门的消费和投资上。伴随着资产价格迅速上涨，私人消费和投资自1987 年下半年扩张，截至1990年末，失业率自3.1%下行1.1pct至2.0%，产能利用率 （设备失业率，2020年=100）上涨约11%至143.6点。在地产价值大增的1987年，私人住宅投资同比增幅超20%，对实际GDP的拉动由此前的0甚至负值提升至0.9%。同时由于股价和地价上涨，居民和企业财富膨胀，私人消费和企业设备投资对经济增长的贡献最高达2.9%。1987-1990年，日本GDP增长率达到5.5%，较之前五年平均值高出约1.4个百分点。相比于泡沫带来的资产增值规模（每年近1.2倍GDP），泡沫对GDP的拉动作用（约1个百分点）可以说“微乎其微”。 日本经济泡沫产生的原因是多方面的。金融自由化、经济向好等是基本背景，在此基础上有另外两个主要原因：一是日元汇率升值，大量热钱涌入。1980年代，日本长期对美国维持大额贸易顺差，日本与美国的双边贸易摩擦不断加剧。1985年，美国为了改善贸易赤字，与日本、英国、法国、德国签订了《广场协议》，约定日元、英镑等货币对美元升值。 《广场协议》签订后，日元大幅升值。协议签订前美元兑日元汇率在240左右，截至1985年末升值幅度达19.9%，1986年日元升值26.5%。1987年2月，六国集团签订卢浮宫协议，美国不再强迫日元与马克升值，但当年日本汇率仍升值30.6%。到1988年末，日元汇率已达到1美元兑121日元的阶段性高点，日元汇率升值约1倍。在这种情况下，国外投资者仅通过套汇博取日元升值收益就可以获得可观收入，因此吸引国外资金涌入日本货币市场。海外投资者在1985-1989年间持有的日元规模增加近34倍，达44万亿日元，同期还买入了124万亿日元的日股和日债等其他金融资产。 日元升值带动日本企业“出海”。由于日元升值导致国外生产资料相对便宜，为了降低生产成本，日本一部分生产性资本流向国外，1985-1990年对外直接投资增加超过6倍，达480亿美元。此外，升值导致日本出口产品竞争力下降，外需减弱，出 口增速低于进口增速，贸易差额在此期间由10.9万亿日元缩减至7.6万亿日元。国内的出口导向性企业受到打击，产品积压，生产性投资减少。 二是降息+增加货币供给，低利率环境催升泡沫。对于出口经济体而言，本币升值通常带来货币紧缩效应，即出口企业面临贸易条件恶化，出口放缓，进一步导致经济增长放缓以及价格下降。为了应对日元升值压力，日本央行实施宽松货币政策，也就是利用低利率对冲汇率快速升值。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降息，政策利率从5%下降到2.5%的历史低点，并一直维持低利率水平至1989年5月。低利率环境助涨了日本国内流动性过剩，货币数量快速膨胀。1983-1986年，M2增速多介于7-8%，1987-1989连续三年M2增速均高于10%。 在流动性过剩、国内生产性投资减少的情况下，资金涌入日本股票和房地产市场，催升泡沫。从1985至1989年，银行贷款余额大幅增加269万亿日元至673万亿日元。在信贷快速增长过程中，资金脱实向虚，制造业贷款占比由26%下降至16%，金融保险业和房地产业贷款占比分别提升至11%、12%，增幅均超4pct。日经225指数涨幅达391.4%，于1989年末创下了38916的高点。日本土地价格紧随 股票价格增长